• 美元在2025年对主要货币贬值近10%，结束了多年的强势表现。
• 预计美元将在2026年继续走软，因为利率差距缩小，全球经济增长趋于平稳。
• 与美联储相关的不确定性、地缘政治和财政问题可能会引发波动和美元的强势反弹。

美元（USD）在新的一年进入了一个十字路口。在经历了由美国经济增长超预期、激进的美联储（Fed）紧缩政策和反复出现的全球风险厌恶驱动的几年的持续强势后，支撑美元广泛升值的条件开始减弱，但并未崩溃。在我看来，未来一年更应被视为过渡阶段，而不是一个干净的制度转变。

我对2026年的基本预期是，随着利率差距缩小和全球增长变得不那么不对称，美元将温和走软，主要由高贝塔和被低估的货币主导。

预计美联储将谨慎地朝着政策放松的方向迈进，但激进降息的门槛仍然很高。顽固的服务业通胀、强劲的劳动力市场和扩张性的财政政策都反对美国货币政策的快速正常化。

在外汇市场，这意味着选择性机会，而不是全面的美元熊市。

短期风险包括美国财政危机的重新出现，停摆风险更可能导致偶发的波动和防御性美元需求，而不是美元趋势的持久转变。

展望未来，美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期将在5月结束，这为市场带来了额外的不确定性，市场开始评估未来美联储领导层的更替是否可能最终使政策朝更鸽派的方向倾斜。

总体而言，未来一年更关注的是美元主导地位的结束，而不是如何在一个美元不再不可抗拒但仍然不可或缺的世界中航行。

2025年的美元：从例外到疲惫？

过去一年并不是由单一冲击定义，而是由一系列持续的时刻构成，这些时刻不断考验并最终重申了美元的韧性。

这一切始于对美国经济增长将放缓以及美联储将很快转向更宽松政策的自信共识。然而，这一判断被证明为过早，因为美国经济依然顽强：经济活动保持稳定，通胀缓慢降温，劳动力市场依然紧张，令美联储保持谨慎。

通胀成为第二个反复出现的断层线。总体压力有所缓解，但进展不均，尤其是在服务业。每一次意外的上行数据都重新引发了关于政策需要多么限制的辩论，而每次结果看起来都很熟悉：美元走强，并提醒人们通货紧缩过程尚未完成。

地缘政治则增添了持续的背景噪音。中东的紧张局势、乌克兰战争以及脆弱的美中关系，尤其是在贸易方面，定期扰动市场。

在美国以外，几乎没有什么能挑战这种局面：欧洲难以产生明确的动能，中国的复苏未能令人信服，其他地区的相对增长表现不佳限制了美元持续走弱的空间。

还有特朗普因素：政治在美元的清晰方向驱动上变得不那么重要，而更多地成为反复波动的来源。正如下方时间线所示，政策或地缘政治不确定性加剧的时期通常是货币受益于避险角色的时刻。

美联储、特朗普和地缘政治将塑造2026年美元估值

进入2026年，这种模式不太可能改变。特朗普总统更可能通过围绕贸易、财政政策或机构的不确定性爆发来影响外汇市场，而不是通过可预测的政策路径。

美联储政策：谨慎放松，而非转向

美联储政策仍然是美元前景的最重要支柱。市场越来越相信政策利率的峰值已经过去，但对放松的速度和深度的预期仍然不稳定，在我看来，略显过于乐观。

通胀显然已经减缓，但最后一段通货紧缩的过程却显得顽固，整体和核心消费者物价指数（CPI）增长仍高于美联储的2.0%目标。服务业通胀依然高企，工资增长缓慢降温，金融条件大幅放松。尽管劳动力市场不再过热，但从历史标准来看仍然保持韧性。

在这种背景下，美联储可能会逐步和有条件地降息，而不是启动激进的放松周期。

从外汇的角度来看，这一点很重要，因为利率差距不太可能像市场目前预期的那样迅速收窄。

这意味着，由美联储放松驱动的美元走弱可能是有序的，而不是爆炸性的。

财政动态与政治周期

美国财政政策仍然是美元前景的一个熟悉的复杂因素。巨额赤字、不断上升的债务发行和高度两极化的政治环境不再是周期的临时特征；它们已成为常态。

这里存在明显的紧张关系：一方面，扩张性的财政政策继续支持增长，延缓任何有意义的放缓，并通过强化美国的超预期表现间接支撑美元。另一方面，国债发行的稳步增加则引发了关于债务可持续性以及全球投资者愿意吸收不断增长的供应的时间长短的明显质疑。

市场对所谓的“双赤字”迄今为止表现得相当放松。对美国资产的需求依然强劲，受到流动性、收益率和缺乏可规模化的可信替代品的吸引。

政治因素增加了不确定性。选举年——2026年11月将举行中期选举——往往会提高风险溢价，并给外汇市场注入短期波动。

最近的政府停摆就是一个典型例子：尽管美国政府在43天后恢复运作，但主要问题仍未解决。立法者已将下一个资金截止日期推迟至1月30日，使得再次对峙的风险牢牢在视野之中。

估值与仓位：拥挤，但未破裂

从估值的角度来看，美元不再便宜，但也并非极度高估。然而，仅凭估值，往往难以成为美元周期重大转折点的可靠触发因素。

仓位则讲述了一个更有趣的故事：投机性仓位已明显转变，美元净空头目前处于多年来的高位。换句话说，市场中相当一部分已经为美元进一步走弱做好了准备。这并不否定看跌的论点，但确实改变了风险特征。随着仓位越来越单边，持续的美元下行的障碍上升，而短期回补反弹的风险增加。

在仍然容易出现政策意外和地缘政治压力的环境中，这一点尤为重要。

综合来看，相对较高的估值和沉重的空头仓位表明，美元熊市的可能性较小，而更可能出现波动较大的走势，弱势时期常常被急剧且有时不舒服的逆趋势波动所打断。

地缘政治与避险动态

地缘政治仍然是支持美元的较为安静但更可靠的来源之一。

市场面临的并非单一主导的地缘政治冲击，而是尾部风险的持续积累：中东的紧张局势仍未得到解决，乌克兰战争继续对欧洲造成压力，而美中关系至多也只是脆弱。再加上全球贸易路线的干扰和对战略竞争的重新关注，不确定性的背景水平依然高企。

这些都并不意味着美元应该永久上涨。但综合来看，这些风险强化了一个熟悉的模式：当不确定性上升、流动性突然需求增加时，美元继续从避险资金流中受益。

主要货币对的前景

• 欧元/美元： 随着周期性条件改善和与能源相关的担忧减退，欧元（EUR）应该会找到一些支撑。尽管如此，欧洲更深层次的结构性挑战并未消失。疲弱的趋势增长、有限的财政灵活性，以及欧洲央行（ECB）可能比美联储更早放松政策的预期都限制了上行空间。
• 美元/日元： 日本逐步摆脱超宽松政策应该在一定程度上帮助日元（JPY），但与美国的收益率差距仍然很大，官方干预的风险始终存在。预计将会有大量波动、双向风险和剧烈的战术性变动，而不是任何类似于平稳、持续的趋势。
• 英镑/美元： 英镑（GBP）继续面临艰难的背景。趋势增长疲弱，财政空间有限，政治仍然是一个不确定的来源。估值在一定程度上有所帮助，但英国仍然缺乏明确的周期性顺风。
• 美元/人民币： 中国的政策立场仍然坚定地关注稳定，而非再通胀。人民币（CNY）面临的贬值压力并未消失，但当局不太可能容忍剧烈或无序的波动。这种做法限制了更广泛的美元强势在亚洲的蔓延风险，但也限制了与中国周期紧密相关的新兴市场外汇的上行空间。
• 商品货币： 澳元（AUD）、加元（CAD）和挪威克朗（NOK）等货币在风险情绪改善和商品价格稳定时应受益。尽管如此，任何收益都可能是不均匀的，并且对中国数据高度敏感。

2026年的情景与风险

在我的基本情况下（60%的概率），美元将逐渐失去一些地盘，因为利率差距缩小，全球增长变得不那么不均衡。这是一个稳定调整的世界，而非急剧反转。

美元的更乐观结果（约25%）将由熟悉的力量驱动：通胀证明比预期更顽固，美联储的降息被推迟（或根本没有降息），或地缘政治冲击恢复对安全和流动性的需求。

看跌美元的情景概率较低，约15%。这将需要更清晰的全球增长复苏和更果断的美联储宽松周期，足以实质性削弱美元的收益优势。

另一个不确定性来源在于美联储本身。随着鲍威尔主席的任期在5月结束，市场可能会在任何实际变化发生之前就开始关注下一任接任者。对接任者可能更倾向于鸽派的看法可能会逐渐对美元施加压力，削弱对美国实际收益支持的信心。与当前的许多前景一样，影响可能是非均匀的，依赖于时间，而不是清晰的方向性转变。

综合来看，风险仍然倾向于偶发的美元强势，即使更广泛的旅行方向随着时间的推移略微向下。

美元技术分析：2026年DXY大多处于旁观状态

从技术角度来看，美元最近的回调看起来更像是更广泛区间内的暂停，而不是决定性趋势反转的开始，至少从美元指数的角度来看。退一步看周线和月线图，情况变得更加清晰：DXY仍然舒适地高于疫情前的水平，买家在压力重新渗入系统时继续出现。

在下行方面，首个真正需要关注的区域在96.30附近，约为三年低点。若干净突破该区域，将具有重要意义，使长期200月移动平均线（MA）在92.00以上重新进入考虑范围。在此之下，90.00以下的区域，最后一次测试是在2021年低点附近，将标志着下一个主要的分界线。

在上行方面，100周移动平均线在103.40附近显得尤为突出，成为首个严峻的障碍。若突破该水平，将重新打开通往110.00区域的大门，最后一次达到该水平是在2025年1月初。一旦（如果）后者被突破，2022年末的疫情后高点114.80可能会开始在视野中显现。

综合来看，技术图景与更广泛的宏观故事相得益彰。还有进一步下行的空间，但不太可能是平稳或不受争议的。实际上，技术指标指向DXY仍然处于区间震荡，关注情绪变化，并容易出现急剧的反向波动，而不是清晰的单向下跌。

结论：鼎盛期虽过，特权未动摇

未来一年不太可能标志着美元在全球金融体系中的核心角色的结束。相反，这标志着一个特别有利阶段的结束，在这个阶段，增长、政策和地缘政治完美地与其相符。

随着这些力量缓慢重新平衡，美元应会失去一些高度，但并不会失去其相关性。对于投资者和政策制定者而言，挑战在于区分周期性回调和结构性转折点。在我看来，前者的可能性远大于后者。