市场越来越有信心认为，美联储将在12月10日实施连续第三次25个基点的降息。但官员们在通胀和劳动力市场哪个问题更大上存在分歧，这意味着投票结果可能出现分歧。这也预示着2026年的降息步伐可能会放缓。我们预计明年上半年每个季度各降息25个基点。

美联储此前似不情愿降息
美联储内部认识到，即使累计降息150个基点后，货币政策仍处于适度紧缩状态。然而，官员们对美联储价格稳定和最大就业双重使命所面临风险的相对立场正变得更加分散。

在12月10日FOMC会议前夕，市场预期剧烈波动。在10月29日降息决定后的新闻发布会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示，12月进一步降息"并非板上钉钉，远非如此"。该次议息会议的纪要显示，"许多"成员对12月降息"倾向于"反对，并且有一种感觉认为，由于政府停摆导致数据收集延迟，12月会议前缺乏官方数据的情况不太可能有助于改变他们的想法。到11月19日，市场对12月降息25个基点的预期定价一度低至仅7个基点。

就业疲软的故事如今支持年内第三次25基点降息
在鹰派方面，几位美联储成员仍担心，关税可能带来更顽固、更高位的通胀潜力不容忽视，而更高的保险成本也是一个问题。经济仍在增长，股市处于历史高位，失业率仍然很低，因此在他们看来，似乎没有再次降息的迫切需要。

然而，美联储中更为鸽派的成员则认为，其使命的第二部分——最大化就业——正面临更大挑战。过去两年，美国新增就业岗位中有超过90%来自休闲和酒店业、政府和私人教育及医疗服务业，而这三大行业似乎容易受到政府支出变化和消费者信心疲软的影响。此外，如零售、商业服务、运输与物流、科技和金融服务等其他所有行业，正如您在下图所见，在过去五个月合计减少了工作岗位。关于招聘和解雇意向的私人调查一直疲软，并且最近几周亚马逊、塔吉特、派拉蒙和UPS等公司都发布了引人注目的裁员公告。因此，就业使命为美联储进一步降息提供了理由。

曾有一段时间，包括理事克里斯·沃勒在内的一些相对鸽派的官员，对于未来降息的速度似乎有所动摇。然而，过去几周使用了更强硬的措辞，并且被视为更中间派的纽约联储主席约翰·威廉姆斯似乎转而支持降息，现在明显感觉到势头已转回支持降息。较弱的ADP就业数据、Challenger裁员数据以及美联储自身褐皮书对经济的悲观评估，为降息叙事提供了进一步支持，目前市场对12月降息25个基点的预期定价为23个基点。我们同意并预期会有25个基点的降息，但这将是一个分裂的结果，预计会有四位成员投票支持维持不变的决定。

图表标题：90%的美国新增就业仅来自三个部门——其他所有部门均在流失工作岗位
月度变化（千）

来源：Macrobond，荷兰国际集团

美联储将继续暗示2026年降息一次，但风险偏向更多行动
关键问题是，鉴于美联储将发布新的预测更新，他们会为明年释放什么信号？上一次，他们表示在经济增长1.8%、失业率维持在4.4%左右、核心通胀率年终高于目标为2.6%的环境下，2026年仅降息一次是他们的核心预测。鉴于美国失业率已达到4.44%，由于"低雇佣、低解雇"的经济状态，这面临一定的上行风险，但我们怀疑，鉴于缺乏及时数据，美联储会突然对通胀叙事变得更为放松。因此，他们可能采取的最鸽派立场，是在其2026年预测中增加第二次降息，但他们将不愿这样做。

但是，考虑到我们知道美联储的结构正在发生变化，这还重要吗？从5月开始，美联储将有一位新主席。现任国家经济委员会主任凯文·哈塞特是备受青睐的热门人选。他是低利率的倡导者，如果特朗普总统成功迫使理事丽莎·库克离职，我们可能会看到任命一位同样倾向于降低借贷成本的替代者。这将意味着美联储七位理事中的五位都是特朗普任命的。此外，明年2月，全部12位地区联储主席都将面临重新任命——候选人由地区联储银行管理层提名，但可以被理事会否决。这为组建一个与当前委员会思路大相径庭的新美联储创造了可能性。

我们怀疑通胀背景将在未来几个月变得更有利于降息，从而为鸽派采取进一步行动提供理由。尽管关税威胁挥之不去，但其影响来得比担心的更慢、力度更弱。这为能源价格下降、住房租金增速放缓和工资增长疲软带来的反通胀力量争取了更多时间来缓解，并且我们相信，这将推动通胀比美联储预测更快地接近2%。

随着通胀背景威胁减小，但就业形势变得更加脆弱，我们认为美联储将在2026年3月和6月各降息一次。结合2026年略微增加的财政支持，这应该能为增长创造所需的平台。尽管如此，FOMC可能转向更鸽派的倾向，使得风险偏向于在今年晚些时候进行额外降息。

面对流动性紧张，仍需进行遏制操作
在上次FOMC会议上，美联储宣布冻结其资产负债表。抵押贷款支持证券（MBS）投资组合的缩减继续进行，但基本上被国库券购买所抵消。这应该会使银行准备金稳定在当前水平或附近。冻结资产负债表的一个主要原因是有效联邦基金利率（相对于其他固定政策利率）先前的上升。联邦基金利率与超额准备金利率（IOER）之间的利差曾为7个基点，现已缩小至3个基点。这看起来并不太好，反映了流动性压力。

快进到今天，有效联邦基金利率（3.89%）已进一步上移至更接近IOER（3.90%）的水平；利差现在仅为1个基点。这反映出市场状况持续紧张以及市场回购利率高企。从技术上讲，联邦基金利率可能升至IOER之上，但可能不会高出太多，因为那样会引发从联邦基金利率"桶"向IOER"桶"的套利。尽管如此，所有这些都有些不太理想，因为有效联邦基金利率正越来越接近联邦基金利率区间的上限（目前设为4%）。

为了解决所有这些问题，美联储很可能会决定购买比MBS缩减所需更多的国库券，从而增加银行准备金。我们认为美联储无需采取任何激烈行动，可能只需宣布他们拥有这种灵活性即可。事实上，过去一两天（月底过后），回购市场已有所缓和，这实际上可能在FOMC会议前将联邦基金利率略微拉低。这些微妙的政策调整不会成为头条新闻，但它们很重要，因为维持市场正常运作是美联储的一项关键职责。

FOMC会议是美元面临的正面事件风险
对于一个似乎已如此轻易地将美联储宽松周期延续至明年的市场而言，12月FOMC会议结合美联储真实想法的现实检验，可能给美元带来一些上行风险。在此，美联储在连续三次降息后，很容易会以政策利率已更接近中性为由，要求暂停降息周期，或者至少暗示每隔一次政策会议才降息。

正如10月FOMC会议所示，新闻发布会可能对美元空头相当危险，鉴于美联储内部的分歧，很难看到鲍威尔给出比预期更鸽派的更新。然而，这并不意味着美元必须反弹太多。与我们的观点相比，市场定价相对保守，仅预计到3月会议时额外降息14个基点（荷兰国际集团预期-25个基点），到6月会议时额外降息33个基点（-50个基点）。

存在一个可能性较低的风险，即欧元/美元可能因此次美联储事件风险短暂回调至1.16以下，美元/日元可能升至156/157。但我们仍然倾向于认为，年底季节性的美元疲软、或许12月16日美国就业数据疲软，以及日本央行12月19日的加息，可能会推动欧元/美元和美元/日元在年底前分别走向1.18和152区域。