【TMGM 財經回顧】高盛解析 11 月 5 日科技股拋售潮：是 1998 年式的流動性洗盤，而非 2000 年式的泡沫破裂

從數據來看，11 月 5 日的拋售潮極為劇烈。那斯達克 100 指數收盤下跌 6.4%，單日市值蒸發約 2.3 兆美元，創下 2020 年 3 月以來最大單日跌幅；費城半導體指數暴跌 12.25%；VIX 恐慌指數則飆升 70%，升至 4 月初以來最高水準。輝達下跌 9.26%，較 10 月高點的累計跌幅擴大至 24.1%，正式進入技術性熊市。不過，高盛的回顧分析並未停留在跌幅本身，而是探討了一個直接影響投資決策的問題：這究竟是成長前景依然穩健、卻因流動性因素引發的部位出清，還是市場開始發現其背後的經濟邏輯存在缺陷？高盛的答案是前者。

重演 1998 年，還是 2000 年？

高盛將這波下跌與兩段歷史經驗相比，最終認為 1998 年是較合適的參照。

有三項理由支持與 1998 年類比。首先，衝擊來自外部，而非基本面。1998 年的導火線是俄羅斯違約與長期資本管理公司（LTCM）崩潰，但美國經濟成長並未受損。如今，民主黨一舉拿下國會兩院後，資料中心審批面臨不確定性，這屬於政治衝擊，而非 AI 需求本身消失。其次，當今科技龍頭擁有實質營收、現金流與穩健的資產負債表，與 2000 年那些缺乏獲利支撐的企業有根本差異。第三，資料中心建設延後並不會消除算力需求；產能受限反而可能提高現有資產的經濟效益。

高盛也承認，與 2000 年最令人不安的相似之處，在於支出規模龐大，以及投資報酬存在不確定性。儘管如此，高盛仍傾向認為，市場是在出清成長前景依然穩健、但在融資時程與建設進度上遭遇阻力的投資部位，而非揭露這套成長論述背後的經濟邏輯有缺陷。

對投資的啟示相當直接：若與 1998 年的類比成立，歷史上類似的流動性衝擊往往會演變為買進機會。不過，高盛在分析的其他部分也提出了一項關鍵但書：1998 年市場迅速復甦仰賴聯準會降息，如今市場卻缺乏這樣的支撐。這是 1998 年模式與當前情勢之間最重大的差異。

高盛也認為，槓桿型 ETF 在收盤前被迫出清部位，擴大了半導體與那斯達克指數的跌幅，而交易商的負 Gamma 曝險則形成自我強化的拋售循環。野村的 Charlie McElligott 提供了更具體的估算：收盤前槓桿型 ETF 再平衡帶來約 470 億美元賣單，波動率控制基金帶來約 610 億美元賣單；此外，市場每下跌 1%，交易商的負 Gamma 曝險就會額外帶來約 70 億美元賣壓。合計而言，全市場的機械性賣盤輕易超過 1,000 億美元。

然而，真正讓這波出清從「技術性修正」演變為「踩踏式拋售」的，是高盛主經紀商業務數據所揭示的部位結構：純多頭機構的潛在買盤缺席，多策略基金、量化基金、純多頭機構與散戶投資人卻全都同步賣出。「所有人都站在同一邊」本身就是問題所在。

高盛交易部門的 John Flood 也從交易執行角度證實了同樣的情況。選舉翌日的 11 月 4 日，是高盛全年交易最繁忙的日子之一。純多頭投資人在選前已降低風險曝險，面對週三的漲勢措手不及，被迫追高重建部位。到了 11 月 5 日，這些投資人又與避險基金一同賣出前一天才買進的超大規模雲端業者股票。散戶客戶占比較高的券商回報，買賣失衡已連續第二個交易日明顯偏向賣方。高盛觀察到「幾乎沒有真正的買盤」。資產間相關性上升、動能因子表現落後、殘餘槓桿因子持續遭到賣出，以及市場對低 Beta 與防禦性資產的需求，這些現象共同呈現典型的被迫降低風險特徵，而非由基本面驅動的估值重估。

「搶先交易」進一步放大了跌勢。午間，摩根士丹利估計收盤前將出現約 520 億美元的機械性賣單。隨著這項消息迅速傳遍華爾街，採主觀判斷的交易員選擇提前賣出，等待下午 2 點至 3 點之間的「慣常低點」再買回。然而，那個低點始終沒有出現。搶先賣出的交易員本身成了推動價格下跌的力量，市場最終收在當日最低點。

高盛如何看待政治變數

高盛對政治衝擊的解讀值得關注。它並未將民主黨勝選視為出於意識形態而否定 AI。高盛特別引用德州候任州長 Gina Hinojosa 的說法：「我們可以在保護德州民眾的同時實現經濟發展，兩者並不互斥。」她也明確表示：「我並不討厭資料中心。」高盛認為，這更像是監管政策的重新調整，而非意識形態上的否定，意味著實際支出可能高於目前市場折價所反映的預期。

同時，高盛也承認，政治發展已改變市場定價的考量因素。其交易部門明確指出，圍繞 AI 交易的辯論焦點，已從「AI 算力的長期需求」轉向「部署的速度與成本」。融資成本上升、資料中心面臨的政治壓力，以及選後的監管疑慮，共同壓抑市場情緒。在拋售當天，高盛警告，民主黨的「藍色海嘯」可能使美國規劃中的資料中心擴充容量約有 45% 面臨暫停建設的風險。

這項判斷意味著，11 月 5 日的拋售反映的是「AI 基礎建設時程拉長」，而非「AI 需求消失」。對以未來現金流為估值基礎的資產而言，時程延長本身就足以構成下修估值的理由，但這與需求歸零所造成的衝擊有根本差異。

高盛也有系統地歸納出促成這波拋售的四類市場疑慮：資金不足以支應如此龐大的建設規模；營收不足以證明投資合理性；電力供應與許可核發能力不足以支撐算力擴張；以及整體支出軌跡難以持續。

高盛判斷，目前市場最關注的是第三類，也就是電力與許可限制，但它認為這是四類疑慮中最不重要的一項。理由在於，供給受限並不代表需求已經消失。真正的問題是，營收最終能否證明投入的資本具有合理性。

這項判斷將定價焦點從「政治雜音」拉回「營收驗證」。政治衝擊帶來的是時程上的不確定性；營收能否實現，才是最終決定與 1998 年類比是否成立的關鍵。

1998 年模式何時會失效？

高盛不僅界定了這波拋售的性質，也指出改變市場敘事所需的三項條件，以及會推翻其判斷的兩種明確發展。讓市場敘事重回正軌的三項條件是：AI 投資與政治環境形成正向回饋循環、融資市場趨穩，以及具體證據顯示實際支出與需求依然穩健。

有兩種發展會使與 1998 年的類比失效：若 AI 資本支出大幅延後，且營收結果證明投資論點不成立，較合適的參照將轉向 2000 年；若資金市場率先出現再融資失敗，這波下行的性質就會出現根本變化。

在交易層面，高盛交易部門在拋售當天已觀察到逢低買進的初步跡象，確認投資人有意在輝達、台積電、微軟與 CoreWeave 股價回落時進場。同時，高盛也強調：「很難判斷賣壓何時會緩解，而一旦緩解，反彈可能相當猛烈。」

高盛的回顧分析提供了一套有別於「AI 泡沫」論的框架：11 月 5 日暴跌的核心驅動因素，是槓桿型 ETF 被迫賣出、負 Gamma 回饋循環，以及純多頭機構買盤缺席，共同觸發的部位出清，而非 AI 實質需求突然消失。政治衝擊，也就是民主黨橫掃國會兩院後資料中心審批的不確定性，則是催化因素。然而，其影響在於拉長建設時程，而非消除需求本身。

這套框架的解釋力在於，它能同時容納兩個看似矛盾的事實：半導體下跌 12%、那斯達克 100 指數下跌 6.4%，跌勢之猛烈確實達到危機等級；然而，高盛現金股票交易部門記錄到科技股累計淨賣出 270 億美元，加上「所有人都站在同一邊」的部位結構，指向的是流動性事件的運作機制，而非基本面事件。

但這套框架也有明確限制。與 1998 年類比的一項核心隱含假設，是「支撐措施終將出現」，而當年的支撐就是聯準會降息。高盛承認，如今並不存在這道防線。這意味著，即使其判斷正確，市場從流動性衝擊中復甦的速度與路徑，也不會單純複製 1998 年的模式。高盛已清楚列出復甦條件：正向的政治回饋、融資市場趨穩，以及營收方面的具體證據。