凯文·沃什在杰克逊霍尔面临的两难：说得太多、太少，还是恰到好处

Kevin Warsh将于周五以美联储（Fed）主席身份首次在Jackson Hole发表讲话，市场关注点远不止于9月是否会加息或维持利率不变。

Jackson Hole研讨会将于8月27日至29日举行，官方主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。然而，投资者更可能密切关注Warsh对于通胀、利率以及近期美国债券市场波动加剧的表态，或未作出的表态。他会说什么，或不会说什么

自5月接掌美联储以来，Warsh一直试图降低市场对前瞻性指引的依赖。他的目标是让经济数据和市场在塑造利率预期方面发挥更大作用，而不是由政策制定者的讲话来主导。然而，这一策略也有代价：投资者难以准确理解新一届美联储的反应函数如何运作。

因此，Jackson Hole的重点可能不再是下一次加息，而更多在于Warsh的公信力。

为什么Warsh在Jackson Hole的讲话如此重要

Jackson Hole并不总是带来货币政策变化。然而，历任多位美联储主席都曾利用这一研讨会传递深刻影响金融市场的信息。

Ben Bernanke在2010年和2012年为进一步量化宽松措施打开了大门。Jerome Powell则在2022年的讲话中坚定重申了抗击通胀的优先地位，并在两年后为市场迎接货币宽松周期的开启做好准备。

Kevin Warsh此次抵达怀俄明州时，带来的是一种不同的理念。在7月的新闻发布会上，他表示尚未决定此次讲话是聚焦更广泛的结构性问题，还是采取更传统的方式，围绕9月至12月间预期的货币政策决定展开。

Deutsche Bank认为，第一种选择可能会让Warsh讨论美联储设立的五个工作组，或人工智能（AI）的经济影响。而在更传统的框架下，他则可能重新审视7月新闻发布会留下的一些模糊之处，并澄清他对通胀和金融状况的评估。

由于市场对美联储下一步决定仍存在分歧，此次讲话的重要性很高。根据FedWatch工具，期货市场目前暗示美联储在9月加息的概率约为38%。

Warsh的沟通策略正成为市场风险 

矛盾之处在于，Warsh试图降低市场对美联储依赖的做法，至少在短期内，反而可能使货币政策更难被理解。前瞻性指引传统上让投资者能够预判央行决策，从而降低预期突然变化的风险。Warsh则认为，沟通过度的美联储可能会阻碍市场充分发挥其作用。

这种与过去的决裂如今已成为争论的核心。DBS Bank策略师Philip Wee将Jackson Hole视为这位新主席的一次重要考验：“市场需要一个连贯的政策框架。”他补充道：“如果缺少这一框架，减少前瞻性指引带来的风险，就不再是回归市场价格发现，而更可能成为不确定性的来源。”

Warsh不一定需要告诉市场美联储9月会怎么做，但他可能需要更清楚地解释什么情况会促使央行采取行动。

Warsh能否在不承诺加息的情况下安抚市场？

主要考验很可能仍将围绕通胀展开。美联储维持2%的通胀目标，但价格压力仍高到足以支撑市场对再次加息的讨论。多位政策制定者也担心，如果通胀长期高于目标，最终可能削弱家庭和企业的通胀预期。

Warsh面临的问题在于，仅仅重申2%的目标可能已不再足够。Standard Chartered认为，美联储主席除其他事项外，还需要重建市场对央行压低通胀决心的信心，并说服投资者相信，一个干预更少的美联储不会威胁宏观经济稳定。

就加息可能性发出明确信号可能有助于恢复公信力。Warsh很可能需要明确表示，如果通胀未能充分放缓，联邦公开市场委员会（FOMC）已准备好加息。

不过，MUFG认为，通胀前景并不足以支撑部分FOMC成员日益鹰派的言论。尽管核心个人消费支出（PCE）通胀在今年上半年加快，但随着供给冲击消退，未来几个季度价格压力预计将缓解。MUFG指出，费城联储《专业预测者调查》中的通胀预测近几个月变化很小。该行还强调，Warsh偏好的替代性通胀指标，包括Trimmed-Mean和Median PCE，显示通胀水平更接近美联储2%的目标，这表明当前联邦基金利率（FFR）仍具限制性。

美国债券市场让Warsh的任务更加复杂

Warsh面临的挑战已不再局限于政策利率。美国国债波动加剧，尤其是收益率曲线长端，已经形成了新的紧张来源。在对通胀、公共债务走势以及美国政府融资需求规模的担忧推动下，30年期美国国债收益率近期升至2007年以来最高水平。

美联储直接控制的是极短期利率。然而，它并不控制投资者在向美国政府提供10年、20年或30年期资金时所要求的额外溢价。

问题恰恰在这里变得既是政治问题，也是货币问题。美国财政部长Scott Bessent近期宣布增加长期证券回购规模，以改善市场流动性。这一干预措施与Warsh希望让市场在决定收益率方面发挥更大作用的意愿形成对比。

美联储将如何回应财政部的举措，是周五需要关注的关键问题之一。BNY策略师Geoff Yu写道：“对于利率而言，关键问题很简单：Warsh是支持、质疑，还是回避财政部近期推动回购及其对收益率曲线影响的做法？”

问题并不止于回购本身。如果投资者开始相信美联储正在调整货币政策以限制政府借贷成本，那么其抗通胀的公信力可能会受到削弱。相反，如果忽视长期收益率的紧张局势，则可能在FOMC决策之外，独立地加剧波动并收紧金融状况。

Warsh最终可能在不给出9月信号的情况下说很多

尽管Jackson Hole备受关注，但多家银行警告称，如果投资者期待从中获得有关9月会议的明确信号，他们可能会失望。

Wells Fargo表示：“Warsh一直避免阐明其短期反应函数，我们认为他不会在上任仅几个月后就放弃这一策略。”Société Générale也预计，这位美联储主席将优先推进其改革议程和五个工作组的工作，而不是明确指示利率路径。

与此同时，MUFG认为大致存在三种可能：一是讲话主要聚焦数字金融，二是传递兼顾结构性主题与宏观经济评论的平衡信息，三是更具雄心地展示Warsh新的货币政策框架。

其中，中间情景似乎与他迄今为止的策略最为一致，即提供足够的信息以避免波动再次飙升，但又不会多到让Jackson Hole变成对9月决定的预先宣布。

周五市场真正需要关注什么

核心问题可能并不是Warsh究竟偏鹰还是偏鸽。相反，投资者需要判断的是，这位美联储主席能否用足够清晰的东西取代前瞻性指引，从而让预期保持锚定。

有三个要素可能尤其重要。首先，Warsh可能会在不承诺具体时间的情况下，澄清什么条件会支持再次加息。如果他明确表示，一旦通胀未能向2%回落，FOMC仍准备收紧政策，这可能有助于市场相信美联储仍具公信力。

其次，投资者将关注他对长期收益率上升的评估。如果他将这一走势描述为市场价格发现的正常体现，将与其理念一致，但可能会让那些期待其回应近期紧张局势的投资者失望。

最后，任何有关美联储与财政部关系的表述都将受到密切审视，以判断这两个机构是在追求相互补充的目标，还是在如何管理金融状况的问题上开始出现分歧。

TD Securities认为，其后果对美元而言可能是不对称的。“美元面临的风险略偏下行。任何有关通胀公信力的鹰派澄清，可能仅为美元提供有限支撑。相反，若未能回应通胀公信力问题，则可能对美元造成更明显的压力。”

这或许正是Jackson Hole真正的利害所在。若讲话明显偏鹰，可能推动收益率和进一步加息预期上升。若信息更偏鸽，则可能打压美元并支撑对利率敏感的资产。但如果讲话过于含糊，则可能加剧货币政策不确定性，并使美国国债风险溢价持续维持在较高水平。

Warsh希望打造一个更难预测的美联储。周五，市场主要想看的是，他能否在提高不可预测性的同时，不损害其公信力。