قد لا يكون ازدهار إعادة الشراء بقيمة 638 مليون دولار في سوق العملات المشفرة صعوديًا بالقدر الذي يبدو عليه
أفادت التقارير بأن بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) أنفقت 638 مليون دولار لإعادة شراء رموزها الأصلية في أغسطس، بزيادة 17% مقارنة بالعام السابق. وعلى السطح، يشير اتجاه إعادة الشراء إلى أن صناعة العملات المشفرة تنضج بسرعة، إذ تتبنى واحدة من أقدم أدوات وول ستريت لتعزيز التقييمات وتوزيع الإيرادات.
لكن العنوان يصبح أقل إثارة للإعجاب بمجرد تفكيك الرقم. إذ يستحوذ Hyperliquid وPump.fun على ما يقرب من 90% من حجم إعادة الشراء في DeFi، ما يعني أن الاتجاه الظاهر على مستوى الصناعة يتركز بشدة في بروتوكولين فقط بدلاً من أن يكون منتشراً عبر القطاع.
واستحوذ Hyperliquid على نحو 370 مليون دولار، في حين ساهم Pump.fun بما يقرب من 200 مليون دولار. وتكتسب هذه الهيمنة أهمية لأن عمليات إعادة الشراء قد تقلص المعروض المتداول، لكنها لا تقضي على التخفيف أو فك القفل أو المخاطر التنظيمية. وفي بعض الحالات، قد توفر ببساطة سيولة تمكّن المستثمرين الأوائل من البيع.
إعادة الشراء تفيد المستثمرين الأوائل أكثر، وليست ضمانات صعودية
تعتمد عمليات إعادة الشراء بدرجة كبيرة على إيرادات البروتوكول، وتعيد تشكيل ديناميكيات صافي المعروض، مع آثار انكماشية لأن حرق الرموز المعاد شراؤها يزيلها نهائياً من التداول.
وبالنسبة إلى Hyperliquid، تبلغ القيمة السوقية نحو 18.51 مليار دولار استناداً إلى المعروض المتداول، بينما تصل القيمة المخففة بالكامل (FDV) إلى 77.97 مليار دولار، وهي قيمة تأخذ في الحسبان إجمالي المعروض. ونظراً إلى أن أكثر من نصف إجمالي المعروض مقفل (53.51%)، فإن اتجاه إعادة الشراء المدفوع برسوم البروتوكول المتولدة من مستثمري التجزئة قد يشكل سيولة خروج للموجة التالية من فك قفل 433,000 HYPE يوم السبت، وهو ما يمثل 0.19% من المعروض المُفرج عنه وعمليات فك القفل الخاصة بالعقود الآجلة.
ومن ناحية أخرى، أعلنت Ethena (ENA)، مُصدِرة العملة المستقرة الاصطناعية USDe، عن عملية شراء واحدة لرموز البذرة خارج البورصة (OTC) في 5 أكتوبر، بعد أن اشترت مؤسسة Ethena جميع رموز ENA المقفلة غير المستحقة من كبار المستثمرين الأوائل في جولة البذرة. وبعد أن ألغت صفقة OTC عمليات فك قفل المعروض الشهرية المتكررة، تقترح Ethena آلية ضخمة لإعادة الشراء ممولة من الإيرادات تستخدم 95% من صافي أرباح البروتوكول الناتجة عن مكافآت الرهن ومراجحة معدل التمويل.
وعلاوة على ذلك، فإن اتجاه إعادة الشراء ليس ضماناً لوجود أرضية سعرية. فقد ارتفع Hyperliquid بنسبة 70% خلال العام الماضي وسط إعادة شراء الرموز المدفوعة بسردية منصة التداول الشاملة الخاصة به، بينما واجهت بروتوكولات أخرى صعوبات.
وتحتفظ Chainlink الآن باحتياطي يبلغ 5.77 مليون LINK من الرموز بعد عمليات إعادة شراء منتظمة، لكنها لم تقم بحرق هذه الرموز، ما يخلق ضغطاً دائماً من المعروض الثانوي. بالإضافة إلى ذلك، قام كل من منصة التداول اللامركزية Jupiter (JUP) وشبكة السيولة THORChain (RUNE) بإعادة شراء رموزهما، في حين تعرضت رموزهما الأصلية لتراجعات حادة من خانتين.
حقل الألغام التنظيمي في ظل CLARITY Act
إن الاندفاع القوي نحو إعادة الشراء الممولة من الإيرادات في بروتوكولات DeFi يتصادم مباشرة مع التشريعات الأميركية المتغيرة، مع ترجيح تصويت مجلس الشيوخ الأميركي على قانون وضوح سوق الأصول الرقمية في منتصف سبتمبر.
ومع ذلك، فإن قيام بروتوكولات DeFi بتحويل أكثر من نصف إيرادات المنصة مباشرة إلى إعادة شراء الرموز يجعلها شديدة الشبه بأسهم الشركات التي تدفع توزيعات أرباح. وقد يقلل ذلك من احتمالات اجتياز بروتوكولات DeFi لاختبار Howey، الذي يُعتبر بموجبه الأصل ورقة مالية إذا استثمر الناس أموالهم مع توقع تحقيق ربح ناتج عن جهود الآخرين.
وإذا فشلت بروتوكولات DeFi في اختبار Howey، فقد تفقد الرقابة الأخف والأكثر ملاءمة من لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، وتخضع بشكل صارم لاختصاص الإنفاذ التابع لهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC).
قد يبدو ازدهار إعادة الشراء في سوق العملات المشفرة بقيمة 638 مليون دولار علامة على النضج. لكن ما يقرب من 90% من هذا النشاط يأتي من بروتوكولين فقط، بينما تظل عمليات فك القفل والأسئلة التنظيمية حاضرة بقوة في المشهد. وحتى تترجم عمليات إعادة الشراء إلى قيمة مستدامة للرموز بدلاً من مجرد امتصاص المعروض من مجموعة واحدة من الحائزين، فلا يزال أمام الصناعة الكثير لتثبته.
