【Resumo Financeiro da TMGM】Goldman Sachs analisa a forte queda do setor de tecnologia em 5 de novembro: liquidação por pressões de liquidez como em 1998, e não um estouro de bolha como em 2000

A onda de vendas de 5 de novembro foi extrema em números. O Nasdaq 100 fechou em queda de 6,4%, eliminando aproximadamente US$ 2,3 trilhões em valor de mercado em um único dia e registrando sua maior baixa diária desde março de 2020; o Índice de Semicondutores da Filadélfia despencou 12,25%; e o VIX disparou 70%, atingindo seu maior nível desde o início de abril. A Nvidia caiu 9,26%, acumulando uma perda de 24,1% em relação à máxima de outubro e entrando oficialmente em um mercado de baixa em termos técnicos. Mas a análise do Goldman Sachs foi além da dimensão das perdas para abordar uma questão com implicações diretas para as decisões de investimento: tratava-se de uma liquidação de posições motivada por fatores de liquidez, dentro de uma tese de crescimento ainda sólida, ou do início da constatação de que a lógica econômica subjacente era falha? A resposta do Goldman Sachs foi a primeira opção.

Uma repetição de 1998 ou de 2000?

O Goldman Sachs comparou a queda atual com dois episódios históricos e acabou escolhendo 1998 como o paralelo mais adequado.

Três argumentos sustentam a comparação com 1998. Primeiro, o choque teve origem externa e não foi provocado pelos fundamentos. Em 1998, os gatilhos foram o calote da Rússia e o colapso do LTCM, enquanto o crescimento econômico dos EUA permaneceu intacto. Hoje, a incerteza sobre as autorizações para data centers após a vitória dos democratas nas duas casas do Congresso representa um choque político, e não o desaparecimento da demanda por IA em si. Segundo, as atuais líderes de tecnologia têm receitas reais, fluxos de caixa e balanços sólidos, o que as diferencia fundamentalmente das empresas sem sustentação nos lucros em 2000. Terceiro, adiar a construção de data centers não elimina a demanda por capacidade computacional; a limitação de capacidade poderia, na verdade, melhorar a rentabilidade dos ativos existentes.

O Goldman Sachs também reconheceu que as semelhanças mais inquietantes com 2000 são a enorme escala dos gastos e a incerteza em torno dos retornos. Ainda assim, o banco tende a considerar que o mercado está liquidando posições em uma tese de crescimento sólida, que enfrenta entraves nos cronogramas de financiamento e construção, em vez de revelar falhas nos fundamentos econômicos dessa tese.

A implicação para os investimentos é direta: se a comparação com 1998 se sustentar, choques de liquidez semelhantes historicamente se transformaram em oportunidades de compra. No entanto, o Goldman Sachs acrescentou uma ressalva crucial em outro trecho da análise: a rápida recuperação do mercado em 1998 dependeu de cortes de juros pelo Federal Reserve, enquanto o mercado atual não conta com esse apoio. Essa é a diferença mais relevante entre o cenário de 1998 e a situação atual.

O Goldman Sachs também acredita que a liquidação forçada por ETFs alavancados antes do fechamento ampliou as quedas dos semicondutores e do Nasdaq, enquanto a exposição dos dealers a gama negativo criou um ciclo de liquidação que se retroalimentava. Charlie McElligott, da Nomura, apresentou estimativas mais específicas: aproximadamente US$ 47 bilhões em ordens de venda para rebalanceamento de ETFs alavancados antes do fechamento, cerca de US$ 61 bilhões provenientes de fundos de controle de volatilidade e aproximadamente US$ 7 bilhões em pressão vendedora adicional decorrente da exposição dos dealers a gama negativo a cada queda de 1% do mercado. No conjunto, as vendas mecânicas em todo o mercado superaram com folga US$ 100 bilhões.

Mas o que realmente transformou essa liquidação de uma “correção técnica” em uma “debandada” foi a estrutura de posicionamento revelada pelos dados de prime brokerage do Goldman Sachs: não havia demanda subjacente de investidores institucionais com estratégias exclusivamente compradas, enquanto fundos multiestratégia, fundos quantitativos, instituições com estratégias exclusivamente compradas e investidores de varejo vendiam todos na mesma direção. O problema era justamente “todos estarem do mesmo lado”.

John Flood, da mesa de operações do Goldman Sachs, confirmou o mesmo padrão sob a ótica da execução. O dia 4 de novembro, seguinte à eleição, foi um dos pregões mais movimentados do ano para o Goldman Sachs. Investidores com estratégias exclusivamente compradas haviam reduzido sua exposição ao risco antes da eleição, foram pegos de surpresa pela alta de quarta-feira e se viram obrigados a comprar a preços cada vez mais altos para recompor posições. Em 5 de novembro, esses investidores se juntaram aos hedge funds na venda de ações de grandes provedores de infraestrutura de nuvem, os chamados hyperscalers, que haviam comprado apenas um dia antes. Corretoras com alta proporção de clientes de varejo relataram um desequilíbrio significativo para o lado das vendas pelo segundo pregão consecutivo. O Goldman Sachs observou “quase nenhuma compra efetiva”. O aumento das correlações, o desempenho inferior do fator momentum, as vendas contínuas no fator de alavancagem residual e a demanda por ativos defensivos e de baixo beta formaram uma combinação muito próxima do padrão típico de redução forçada de risco, e não de uma reavaliação dos preços com base nos fundamentos.

A antecipação às ordens de venda, ou “front-running”, ampliou ainda mais a queda. Ao meio-dia, o Morgan Stanley estimava aproximadamente US$ 52 bilhões em ordens mecânicas de venda antes do fechamento. À medida que essa informação se espalhava rapidamente por Wall Street, traders discricionários optaram por vender antecipadamente e esperar para recomprar na “mínima habitual” entre as 14h e as 15h. Mas essa mínima não se concretizou. Os próprios participantes que se anteciparam às vendas se tornaram uma força de pressão sobre os preços, e o mercado fechou no menor nível do dia.

Como o Goldman Sachs avalia a variável política

A forma como o Goldman Sachs abordou o choque político merece atenção. O banco não interpretou a vitória dos democratas como uma rejeição ideológica à IA. O Goldman Sachs citou especificamente declarações da governadora eleita do Texas, Gina Hinojosa: “Podemos promover o desenvolvimento econômico e, ao mesmo tempo, proteger os texanos. As duas coisas não são mutuamente excludentes”, além de sua afirmação explícita de que “não odeio data centers”. O Goldman Sachs vê esse cenário mais como um reajuste regulatório do que como uma rejeição ideológica, sugerindo que os gastos efetivos poderiam superar as expectativas implícitas nos descontos atuais de mercado.

Ao mesmo tempo, o Goldman Sachs reconheceu que os desdobramentos políticos mudaram os parâmetros de precificação do mercado. Sua mesa de operações observou explicitamente que o debate em torno das posições ligadas à IA passou da “demanda de longo prazo por capacidade computacional para IA” para a “velocidade e o custo de implantação”. Custos de financiamento mais altos, pressão política sobre os data centers e preocupações regulatórias após a eleição pesaram conjuntamente sobre o sentimento do mercado. No dia da onda de vendas, o Goldman Sachs alertou que o “tsunami azul” dos democratas poderia deixar aproximadamente 45% da expansão planejada da capacidade de data centers nos EUA sujeita a moratórias.

Essa avaliação implica que a onda de vendas de 5 de novembro estava precificando “um prazo mais longo para a construção de infraestrutura de IA”, e não “o desaparecimento da demanda por IA”. Para ativos avaliados com base em fluxos de caixa futuros, um prazo mais longo, por si só, justifica avaliações menores, mas representa um choque fundamentalmente diferente de uma queda da demanda a zero.

O Goldman Sachs também organizou de forma sistemática quatro categorias de preocupações do mercado por trás da onda de vendas: capital insuficiente para financiar a escala da construção; receitas insuficientes para justificar o investimento; oferta de energia e capacidade de licenciamento insuficientes para sustentar a expansão computacional; e uma trajetória geral de gastos insustentável.

Na avaliação do banco, o mercado está atualmente mais concentrado na terceira categoria, as restrições de energia e licenciamento, que ele considera a menos importante das quatro. O raciocínio é que uma oferta limitada não significa que a demanda tenha desaparecido. A verdadeira questão é se as receitas poderão, no fim, justificar o capital investido.

Essa avaliação desloca o foco da precificação do “ruído político” de volta para a “comprovação das receitas”. Choques políticos criam incerteza quanto aos prazos; a concretização das receitas é o que, em última instância, determina se a comparação com 1998 se sustenta.

Em que circunstâncias o paralelo com 1998 deixaria de valer?

O Goldman Sachs foi além de caracterizar a onda de vendas e identificou três condições necessárias para mudar a narrativa do mercado, além de dois desdobramentos claros que invalidariam sua avaliação. As três condições para restabelecer a narrativa são: um ciclo de retroalimentação política positiva decorrente do investimento em IA, a estabilização dos mercados de financiamento e evidências concretas de que os gastos e a demanda subjacentes permanecem intactos.

Dois desdobramentos invalidariam a comparação com 1998: se os investimentos de capital em IA sofrerem atrasos relevantes e os resultados de receita refutarem a tese de investimento, o paralelo adequado passaria a ser o de 2000; se surgirem primeiro falhas de refinanciamento nos mercados de captação, a natureza da queda mudaria fundamentalmente.

No âmbito das negociações, a mesa do Goldman Sachs já havia observado os primeiros sinais de compras na baixa no próprio dia da onda de vendas, confirmando o interesse dos investidores em recuos das ações da Nvidia, TSMC, Microsoft e CoreWeave. Ao mesmo tempo, enfatizou que “é difícil saber quando a pressão vendedora vai diminuir, e a recuperação, quando isso acontecer, poderá ser acentuada”.

A análise do Goldman Sachs oferece uma perspectiva distinta do argumento da “bolha de IA”: o principal motor do tombo de 5 de novembro foi uma liquidação de posições desencadeada conjuntamente por vendas forçadas de ETFs alavancados, ciclos de retroalimentação de gama negativo e ausência de demanda de instituições com estratégias exclusivamente compradas, e não um desaparecimento repentino da demanda subjacente por IA. O choque político, a incerteza sobre as autorizações para data centers após a vitória dos democratas nas duas casas do Congresso, serviu de catalisador. Seu efeito, porém, foi prolongar os prazos de construção, e não eliminar a demanda em si.

A força explicativa dessa perspectiva está em conciliar dois fatos aparentemente contraditórios: a intensidade das quedas, de 12% nos semicondutores e de 6,4% no Nasdaq 100, de fato atingiu níveis de crise; ainda assim, os US$ 27 bilhões acumulados em vendas líquidas de ações de tecnologia registrados pela mesa de ações à vista do Goldman Sachs, somados a um posicionamento no qual “todos estavam do mesmo lado”, apontam para a mecânica de um evento de liquidez, e não de um evento ligado aos fundamentos.

Mas essa perspectiva também tem uma limitação clara. Uma premissa implícita central da comparação com 1998 é que “surgirá uma rede de proteção”, que naquele ano tomou a forma de cortes de juros pelo Federal Reserve. O Goldman Sachs reconhece que essa rede de proteção não existe hoje. Isso significa que, mesmo que sua avaliação esteja correta, a velocidade e a trajetória de recuperação do mercado após o choque de liquidez não serão uma simples repetição do roteiro de 1998. O Goldman Sachs delineou claramente as condições para a recuperação: retroalimentação política positiva, estabilização dos mercados de financiamento e evidências concretas de receitas.