持有股票的理由消失了！10年期美债收益率反超标普500盈利收益率

过去二十年，投资者默认一件事：把钱放进股市，长期总能比放国债多赚一点。多赚的部分，是对"可能亏钱"的补偿。而现在这个补偿快要没有了。 

10年期国债收益率9月28日收在5.2361%。同一天，标普500按未来一年盈利计算的市盈率约20倍 - 每投入100元，这些公司一年合计替你赚回约5元。两相减，剩下的空隙已经小到看不清。 

这件事的分量要放在二十年的跨度里看。金融危机之后，股票的盈利回报长期高于国债，"买股票比买国债划算"成了不必论证的常识。而在更早的年代，市场的看法恰恰相反：股票能成长，就理应更贵、回报理应更低。这道向股票倾斜的天平，是2008年之后垫起来的，现在正被抽走。 

耶鲁大学的Robert Shiller用一套模型测算过十年后的结果：未来十年，标普500平均每年只比国债多赚约1%。这个模型近年的准确度在下降，实际股市多次跑在它前面，所以不能当预言用。但它指出的方向很清楚：把债券和股票放在一起比，债券的相对吸引力处在一代人以来的最高位。 

利息为什么降不下来 

国债收益率不是无缘无故升上去的。先说通胀：美联储理事库克9月28日讲了一段话，是这一轮官员里把账算得最细的：数据中心建得太多，抢走了同样的电和建筑工人，过去一年电价与水价涨了约5%；而企业承诺要投的2万亿美元，到现在只花掉一小部分。她还点出一条少被提及的路径，股市涨了，人觉得自己有钱了，就多花，这本身也在推价格。她的结论是，人工智能带来的效率提升"来得不够快"，抵不掉今年剩下的通胀压力。能源是另一端：特朗普9月26日拒绝了伊朗的停火方案，随后又说本周继续谈，油价在消息反复中被顶住，油一涨，通胀预期跟着涨。 

再说借钱的人。美国国会预算办公室预计，2026财年联邦赤字约1.9万亿美元，公众持有的联邦债务占GDP约101%，到2030年将升至约108%，超过1946年二战刚结束时的106.1%。政府要持续发新债，买家自然要求更高的利息才肯接。 

通胀下不去，美联储就没有降息的空间；政府又不停发新债。收益率不是市场的情绪，是这两件事一起推出来的结果。 

瑞银回溯历史发现，国债收益率这样猛涨之后，只要美联储未来一年加息不超过1个百分点，标普500接下来一年平均能涨18%。RBC给出的12个月目标是8150点，同时提醒中间可能出现5%到10%的回调；它做的最坏假设是通胀3%、再加息四次、10年期收益率5.25%同时成立，即便这样，合理估值仍在7900点以上。而凯投宏观维持标普500年底8250点的判断，但预计2027年底会跌到6500点、跌幅21%。理由包括：估值已接近互联网泡沫时的水平、大型科技公司的自由现金流明年可能转负、新股还在大量排队上市。 

本周有两个数据。周三（9月30日）公布8月PCE价格指数，市场预期整体涨3.7%、核心涨3.3%；周五（10月2日）公布9月非农就业，预期新增8.4万到10万人，前值为16.2万。中间还排了14场美联储官员讲话。 

数据偏软，收益率回落，股票和债券可能一起涨；数据偏硬，5%以上就更待得住，需要重算估值的资产名单会继续变长。10月底的议息会议，是这条线上的下一个检查。