Kevin Warsh 在 Jackson Hole 的兩難：說得太多、太少，還是剛剛好

Kevin Warsh 將於週五以聯準會（Fed）主席身分發表他在 Jackson Hole 的首次演說，市場關注的焦點遠不僅止於 9 月是否會升息或維持利率不變。

Jackson Hole 研討會將於 8 月 27 日至 29 日舉行，官方主題為「金融創新：對支付與政策的影響」。然而，投資人更可能密切關注 Warsh 對於通膨、利率以及近期美國債市波動加劇會說些什麼，或選擇不說什麼。

自 5 月接掌聯準會以來，Warsh 一直試圖 降低市場對前瞻指引的依賴。他的目標是讓經濟數據與市場在塑造利率預期上扮演更大的角色，而非依賴政策制定者的演說。然而，這項策略也有代價：投資人難以精準理解新任聯準會的反應函數究竟如何運作。

因此，Jackson Hole 可能不再只是關於下一次升息，而是更關乎 Warsh 的公信力。

為何 Warsh 在 Jackson Hole 的演說如此重要

Jackson Hole 並不總是會帶來貨幣政策的改變。然而，歷任多位聯準會主席都曾利用這場研討會傳遞 深刻影響金融市場 的訊息。

Ben Bernanke 在 2010 年與 2012 年為進一步量化寬鬆措施開啟大門。Jerome Powell 則在 2022 年的演說中強力重申抑制通膨的優先性，並在兩年後為貨幣寬鬆循環的開啟預作市場鋪墊。

Kevin Warsh 抵達懷俄明州時，帶著 不同的理念。他在 7 月記者會上表示，尚未決定此次演說將聚焦更廣泛的結構性議題，還是採取較傳統的方式，圍繞 9 月至 12 月間預期的貨幣政策決策展開。

Deutsche Bank 認為，若採第一種方向，Warsh 可能會討論聯準會成立的五個工作小組，或人工智慧（AI）的經濟影響。若採較傳統的形式，他則可能重新檢視 7 月記者會留下的一些模糊之處，並釐清他對通膨與金融情勢的評估。

由於市場對聯準會下一步決策仍存在分歧，此次演說的重要性相當高。根據 FedWatch 工具，目前期貨市場反映聯準會在 9 月升息的機率約為 38%。

Warsh 的溝通策略正成為市場風險 

矛盾之處在於，Warsh 試圖讓市場降低對聯準會的依賴，但至少在短期內，這反而可能使貨幣政策更難以理解。前瞻指引傳統上可讓投資人預先掌握央行決策，從而降低預期突然變動的風險。相較之下，Warsh 認為，若聯準會過度溝通，反而會妨礙市場充分發揮其應有功能。

這種與過去切割的做法，如今已成為辯論核心。DBS Bank 策略師 Philip Wee 將 Jackson Hole 視為這位新主席的重要考驗：「市場需要一套連貫的政策框架。」他補充說：「若缺乏這樣的框架，減少前瞻指引的風險，將不再是回歸市場價格發現，而更可能成為不確定性的來源。」

Warsh 不一定需要告訴市場聯準會 9 月會怎麼做，但他可能需要更清楚地說明 什麼情況會促使央行採取行動。

Warsh 能否在不承諾升息的情況下安撫市場？

主要考驗很可能將圍繞通膨。聯準會維持 2% 的通膨目標，但價格壓力仍高到足以讓市場持續辯論是否還需要再升息一次。多位政策制定者也擔心，若通膨長期高於目標，最終可能削弱家庭與企業的通膨預期。

對 Warsh 而言，問題在於，僅僅重申 2% 目標 可能已不再足夠。Standard Chartered 認為，聯準會主席除其他事項外，還需要重建市場對央行抑制通膨決心的信心，並說服投資人，較少干預的聯準會不會威脅總體經濟穩定。

若明確傳達仍有升息可能的訊息，可能有助於恢復公信力。Warsh 很可能需要明確表示，若通膨未能充分放緩，聯邦公開市場委員會（FOMC）已準備好升息。

然而，MUFG 認為，通膨前景並不足以支持部分 FOMC 成員日益偏鷹的言論。雖然核心個人消費支出（PCE）通膨在今年上半年加速，但隨著供給衝擊消退，未來幾季價格壓力預計將趨於緩和。MUFG 指出，費城聯準會《專業預測者調查》中的通膨預測近幾個月幾乎沒有變化。該行也強調，Warsh 偏好的替代性通膨指標，包括修剪平均值與中位數 PCE，顯示通膨水準其實更接近聯準會 2% 的目標，這意味著目前的聯邦基金利率（FFR）仍具限制性。

美國債市讓 Warsh 的任務更加複雜

Warsh 面臨的挑戰已不再侷限於政策利率。美國公債波動加劇，尤其是殖利率曲線長端，已形成 新的緊張來源。在市場擔憂通膨、公共債務走勢以及美國政府融資需求規模之際，30 年期美債殖利率近日升至 2007 年以來最高水準。

聯準會可直接控制極短期利率。然而，對於投資人要求借錢給美國政府 10 年、20 年或 30 年所需的額外風險溢酬，聯準會並無法直接控制。

問題也正是在這裡，開始同時帶有政治與貨幣層面的性質。美國財政部長 Scott Bessent 近日宣布增加較長天期證券的回購規模，以改善市場流動性。這項干預措施 與 Warsh 希望讓市場在決定殖利率時發揮更大作用的想法形成對比。

聯準會將如何回應財政部的行動，是週五值得關注的關鍵議題之一。BNY 策略師 Geoff Yu 寫道：「對利率而言，關鍵問題很簡單：Warsh 是支持、質疑，還是迴避財政部近期推動的回購措施及其對殖利率曲線的影響？」

問題不僅止於回購本身。若投資人開始相信聯準會正在調整貨幣政策，以限制政府借貸成本，其對抗通膨的 公信力可能受到削弱。反之，若忽視長期殖利率的緊張情勢，則可能在 FOMC 決策之外，進一步推高波動並收緊金融情勢。

Warsh 最終可能在未釋出 9 月訊號的情況下說很多

儘管 Jackson Hole 備受關注，多家銀行警告，若投資人期待 9 月會議的明確訊號，他們可能會失望。

Wells Fargo 表示：「Warsh 一直避免明確說明其短期反應函數，我們不認為他會在上任僅幾個月後就放棄這項策略。」Société Générale 也預期，這位聯準會主席將優先聚焦其改革議程與五個工作小組的工作，而非明確指出利率路徑。

與此同時，MUFG 認為大致有三種可能：一是演說主要聚焦數位金融；二是以結構性主題搭配總體經濟評論，傳達較平衡的訊息；三是更具企圖心地闡述 Warsh 的新貨幣政策框架。

其中，中間情境似乎最符合他迄今為止的策略：提供足夠資訊以 避免波動再次急升，但又不至於讓 Jackson Hole 變成 9 月決策的事前預告。

週五市場真正需要留意的是什麼

核心問題很可能不在於 Warsh 究竟偏鷹還是偏鴿。相反地，投資人需要判斷 這位聯準會主席是否能以足夠清晰的方式取代前瞻指引，從而讓市場預期維持穩定。

有三個要素可能尤其重要。首先，Warsh 可能會釐清哪些條件足以支持再次升息，而不必承諾具體時點。若能明確表示，若通膨未能朝 2% 收斂，FOMC 仍準備進一步收緊政策，便可能 讓市場對聯準會的公信力更有信心。

第二，投資人將關注他如何評估長天期殖利率上升。若他將此解讀為市場價格發現的正常現象，將與其理念一致，但可能令期待聯準會回應近期緊張情勢的投資人失望。

最後，任何提及聯準會與財政部關係的內容，都將受到 密切檢視，以判斷兩個機構的目標是否相互配合，或是在如何管理金融情勢方面開始出現分歧。

TD Securities 認為，相關影響 對美元可能呈現不對稱。「美元風險略偏下行。任何關於通膨公信力的鷹派澄清，對美元的支撐可能都相對有限；反之，若未能處理通膨公信力問題，則可能對美元造成更明顯的壓力。」

這或許正是 Jackson Hole 真正的關鍵所在。若演說明顯偏鷹，可能推升殖利率以及市場對進一步升息的預期。若訊息較偏鴿，則可能打壓美元並支撐對利率敏感的資產。但若演說過於含糊，則可能加劇市場對貨幣政策的不確定性，並使美國公債持續維持較高的風險溢酬。

Warsh 希望打造一個較難預測的聯準會。到了週五，市場主要將觀察的是，他是否能讓聯準會 更難預測，同時又不失去公信力。