【Riepilogo finanziario TMGM】Goldman Sachs analizza le vendite sul comparto tecnologico del 5 novembre: una stretta di liquidità come nel 1998, non lo scoppio di una bolla come nel 2000

I numeri rendono evidente la portata estrema dell’ondata di vendite del 5 novembre. Il Nasdaq 100 ha chiuso in calo del 6,4%, bruciando circa 2.300 miliardi di dollari di capitalizzazione in un solo giorno e registrando la maggiore flessione giornaliera da marzo 2020; il Philadelphia Semiconductor Index è crollato del 12,25%; il VIX è balzato del 70%, raggiungendo il livello più alto dall’inizio di aprile. Nvidia ha perso il 9,26%, portando al 24,1% il ribasso rispetto al massimo di ottobre ed entrando ufficialmente in un mercato ribassista tecnico. L’analisi di Goldman Sachs, tuttavia, è andata oltre l’entità delle perdite per affrontare una domanda con implicazioni dirette sulle decisioni di investimento: si trattava di una liquidazione di posizioni dettata da esigenze di liquidità, all’interno di un quadro di crescita altrimenti solido, oppure dell’inizio della presa di coscienza che la logica economica sottostante fosse viziata? Goldman Sachs ha propeso per la prima ipotesi.

Si ripete il 1998 o il 2000?

Goldman Sachs ha confrontato l’attuale ribasso con due episodi storici, scegliendo infine il 1998 come termine di paragone più appropriato.

Tre argomenti sostengono il confronto con il 1998. In primo luogo, lo shock ha avuto origine da fattori esterni e non dai fondamentali. Nel 1998, le cause scatenanti furono il default della Russia e il collasso di LTCM, mentre la crescita economica statunitense rimase intatta. Oggi, l’incertezza sulle autorizzazioni ai data center, dopo la conquista di entrambe le camere del Congresso da parte dei Democratici, rappresenta uno shock politico, non la scomparsa della domanda di IA. In secondo luogo, gli attuali leader tecnologici hanno ricavi reali, flussi di cassa e bilanci solidi, caratteristiche che li distinguono nettamente dalle società prive di utili a sostegno delle valutazioni nel 2000. In terzo luogo, rinviare la costruzione dei data center non elimina la domanda di potenza di calcolo; una capacità limitata potrebbe anzi migliorare la redditività degli asset esistenti.

Goldman Sachs ha anche riconosciuto che le somiglianze più inquietanti con il 2000 riguardano l’enorme entità della spesa e l’incertezza sui rendimenti. Ciononostante, propende per l’ipotesi che il mercato stia liquidando posizioni legate a una prospettiva di crescita solida, che incontra ostacoli sul fronte delle tempistiche di finanziamento e costruzione, anziché portare alla luce debolezze nella logica economica sottostante.

L’implicazione per gli investimenti è chiara: se il confronto con il 1998 regge, storicamente shock di liquidità simili si sono trasformati in opportunità di acquisto. Tuttavia, in un altro passaggio Goldman Sachs ha aggiunto una precisazione cruciale: la rapida ripresa del mercato nel 1998 dipese dai tagli dei tassi di interesse della Federal Reserve, mentre il mercato odierno non dispone di questo sostegno. È questa la differenza più rilevante tra il precedente del 1998 e la situazione attuale.

Goldman Sachs ritiene inoltre che la liquidazione forzata da parte degli ETF a leva prima della chiusura abbia amplificato i ribassi dei semiconduttori e del Nasdaq, mentre l’esposizione gamma negativa dei dealer ha creato un ciclo di liquidazioni autoalimentato. Charlie McElligott di Nomura ha fornito stime più specifiche: circa 47 miliardi di dollari di ordini di vendita per il ribilanciamento degli ETF a leva prima della chiusura, circa 61 miliardi di dollari dai fondi a controllo della volatilità e circa 7 miliardi di dollari di ulteriore pressione in vendita derivante dall’esposizione gamma negativa dei dealer per ogni calo dell’1% del mercato. Nel complesso, le vendite meccaniche sull’intero mercato hanno superato ampiamente i 100 miliardi di dollari.

Ma ciò che ha davvero trasformato questa liquidazione da «correzione tecnica» a «fuga precipitosa» è stata la struttura del posizionamento emersa dai dati del prime brokerage di Goldman Sachs: mancava la domanda di fondo degli investitori istituzionali long-only, mentre fondi multistrategia, fondi quantitativi, investitori istituzionali long-only e investitori al dettaglio vendevano tutti nella stessa direzione. Il problema era proprio che «tutti si trovavano dalla stessa parte».

John Flood, del trading desk di Goldman Sachs, ha confermato lo stesso schema dal punto di vista dell’esecuzione degli ordini. Il 4 novembre, il giorno successivo alle elezioni, è stata una delle sedute di negoziazione più intense dell’anno per Goldman Sachs. Gli investitori long-only avevano ridotto la propria esposizione al rischio prima delle elezioni, erano stati colti di sorpresa dal rialzo di mercoledì e si erano visti costretti a inseguire prezzi sempre più alti per ricostituire le posizioni. Il 5 novembre, quegli stessi investitori si sono uniti agli hedge fund nel vendere i titoli degli hyperscaler acquistati appena un giorno prima. I broker con un’elevata quota di clienti al dettaglio hanno segnalato un marcato squilibrio a favore delle vendite per la seconda seduta consecutiva. Goldman Sachs ha osservato «quasi nessun acquisto reale». Correlazioni in aumento, sottoperformance del fattore momentum, vendite persistenti nel fattore di leva residua e domanda di asset difensivi e a basso beta hanno formato una combinazione tipica di una riduzione forzata del rischio, piuttosto che di una revisione delle valutazioni guidata dai fondamentali.

Il «front-running» ha ulteriormente amplificato il ribasso. A mezzogiorno, Morgan Stanley stimava circa 52 miliardi di dollari di ordini di vendita meccanici prima della chiusura. Mentre questa informazione si diffondeva rapidamente a Wall Street, i trader discrezionali hanno scelto di vendere in anticipo e attendere per riacquistare in corrispondenza del «consueto minimo» tra le 14:00 e le 15:00. Quel minimo, però, non si è mai materializzato. Gli stessi operatori che avevano anticipato le vendite sono diventati una forza che spingeva i prezzi verso il basso, e il mercato ha chiuso sul minimo di giornata.

Come Goldman Sachs interpreta la variabile politica

Il modo in cui Goldman Sachs ha analizzato lo shock politico merita attenzione. La banca non ha interpretato la vittoria dei Democratici come un rifiuto ideologico dell’IA. Goldman Sachs ha citato espressamente le dichiarazioni della governatrice eletta del Texas, Gina Hinojosa: «Possiamo promuovere lo sviluppo economico tutelando al contempo i texani. Le due cose non si escludono a vicenda», insieme alla sua affermazione esplicita: «Non odio i data center». Goldman Sachs interpreta questi segnali più come una revisione del quadro normativo che come un rifiuto ideologico, suggerendo che la spesa effettiva potrebbe superare le aspettative implicite negli sconti attualmente incorporati nelle valutazioni di mercato.

Allo stesso tempo, Goldman Sachs ha riconosciuto che gli sviluppi politici hanno modificato i parametri su cui si basa la formazione dei prezzi di mercato. Il suo trading desk ha osservato esplicitamente che il dibattito sugli investimenti legati all’IA si è spostato dalla «domanda a lungo termine di potenza di calcolo per l’IA» alla «velocità e al costo della realizzazione». L’aumento dei costi di finanziamento, le pressioni politiche sui data center e i timori normativi successivi alle elezioni hanno pesato congiuntamente sul sentiment. Nel giorno dell’ondata di vendite, Goldman Sachs ha avvertito che lo «tsunami blu» dei Democratici avrebbe potuto esporre a moratorie circa il 45% dell’espansione prevista della capacità dei data center statunitensi.

Questa valutazione implica che l’ondata di vendite del 5 novembre stesse scontando «tempi più lunghi per la costruzione delle infrastrutture per l’IA», anziché «la scomparsa della domanda di IA». Per gli asset valutati sulla base dei flussi di cassa futuri, tempi più lunghi giustificano di per sé valutazioni inferiori, ma rappresentano uno shock sostanzialmente diverso dall’azzeramento della domanda.

Goldman Sachs ha inoltre delineato in modo sistematico quattro categorie di timori del mercato alla base dell’ondata di vendite: capitale insufficiente a finanziare l’entità dei progetti di costruzione; ricavi insufficienti a giustificare gli investimenti; disponibilità insufficiente di energia e capacità limitata di rilascio delle autorizzazioni per sostenere l’espansione della potenza di calcolo; una traiettoria complessiva della spesa insostenibile.

Secondo la banca, il mercato è attualmente concentrato soprattutto sulla terza categoria, i vincoli energetici e autorizzativi, che Goldman Sachs considera la meno importante delle quattro. Il ragionamento è che un’offerta limitata non significa che la domanda sia scomparsa. La vera questione è se i ricavi possano, in ultima analisi, giustificare il capitale investito.

Questa valutazione riporta l’attenzione, nella formazione dei prezzi, dal «rumore politico» alla «conferma dei ricavi». Gli shock politici creano incertezza sulle tempistiche; sarà la concreta realizzazione dei ricavi a determinare, in ultima analisi, la tenuta del confronto con il 1998.

Quando verrebbe meno il parallelo con il 1998?

Goldman Sachs non si è limitata a descrivere la natura dell’ondata di vendite, ma ha individuato tre condizioni necessarie per cambiare la narrativa di mercato, insieme a due sviluppi ben precisi che invaliderebbero la sua valutazione. Le tre condizioni per ripristinare la narrativa sono: un circolo virtuoso di riscontri politici favorevoli generati dagli investimenti nell’IA, la stabilizzazione dei mercati del finanziamento e prove concrete che la spesa e la domanda sottostanti rimangano intatte.

Due sviluppi invaliderebbero il confronto con il 1998: se la spesa in conto capitale per l’IA subisse ritardi significativi e i risultati in termini di ricavi smentissero la tesi di investimento, il termine di paragone più appropriato diventerebbe il 2000; se invece emergessero prima difficoltà di rifinanziamento sui mercati della provvista, la natura del ribasso cambierebbe radicalmente.

Sul piano operativo, il desk di Goldman Sachs aveva già osservato i primi segnali di acquisti sui ribassi nel giorno dell’ondata di vendite, confermando l’interesse degli investitori per gli arretramenti di Nvidia, TSMC, Microsoft e CoreWeave. Allo stesso tempo, ha sottolineato che «è difficile sapere quando la pressione in vendita si attenuerà, e il rimbalzo, quando ciò accadrà, potrebbe essere brusco».

L’analisi di Goldman Sachs offre una chiave di lettura distinta dalla tesi della «bolla dell’IA»: il principale motore del crollo del 5 novembre è stato una liquidazione di posizioni innescata congiuntamente dalle vendite forzate degli ETF a leva, dai circuiti di retroazione legati al gamma negativo e dall’assenza di domanda da parte degli investitori istituzionali long-only, anziché da un’improvvisa scomparsa della domanda sottostante di IA. Lo shock politico, ossia l’incertezza sulle autorizzazioni ai data center dopo la conquista del Congresso da parte dei Democratici, ha fatto da catalizzatore. Il suo effetto, tuttavia, è stato quello di allungare i tempi di costruzione, non di eliminare la domanda.

La forza esplicativa di questa chiave di lettura risiede nella sua capacità di conciliare due fatti apparentemente contraddittori: l’entità dei ribassi, pari al 12% nei semiconduttori e al 6,4% nel Nasdaq 100, ha effettivamente raggiunto livelli da crisi; eppure, i 27 miliardi di dollari complessivi di vendite nette nel settore tecnologico registrati dal desk azionario cash di Goldman Sachs, insieme a un posizionamento in cui «tutti si trovavano dalla stessa parte», indicano le dinamiche di un evento di liquidità piuttosto che di un deterioramento dei fondamentali.

Questa chiave di lettura presenta però anche un limite evidente. Un presupposto implicito centrale del confronto con il 1998 è che «arriverà un sostegno», che in quell’anno assunse la forma dei tagli dei tassi della Federal Reserve. Goldman Sachs riconosce che oggi questo sostegno è assente. Ciò significa che, anche se la sua valutazione fosse corretta, la velocità e il percorso della ripresa del mercato dallo shock di liquidità non replicherebbero semplicemente lo schema del 1998. Goldman Sachs ha delineato chiaramente le condizioni per la ripresa: riscontri politici favorevoli, stabilizzazione dei mercati del finanziamento e prove concrete sul fronte dei ricavi.