【Resumen financiero de TMGM】Goldman Sachs analiza la oleada de ventas del 5 de noviembre en el sector tecnológico: una contracción de liquidez como la de 1998, no un estallido de burbuja como el de 2000

La ola de ventas del 5 de noviembre fue extrema en términos numéricos. El Nasdaq 100 cerró con una caída del 6,4 %, que borró aproximadamente 2,3 billones de dólares de capitalización bursátil en una sola jornada y supuso su mayor descenso diario desde marzo de 2020; el índice de semiconductores de Filadelfia se desplomó un 12,25 %; y el VIX se disparó un 70 % hasta su nivel más alto desde principios de abril. Nvidia cayó un 9,26 %, lo que elevó su retroceso desde el máximo de octubre al 24,1 % y marcó oficialmente su entrada en un mercado bajista técnico. Sin embargo, el análisis de Goldman Sachs fue más allá de la magnitud de las pérdidas para abordar una cuestión con implicaciones directas para las decisiones de inversión: ¿se trataba de una liquidación de posiciones motivada por problemas de liquidez dentro de una tesis de crecimiento por lo demás sólida, o del inicio de un proceso que revelaría fallos en la lógica económica subyacente? Goldman Sachs se decantó por la primera opción.

¿Se repite 1998 o 2000?

Goldman Sachs comparó la caída actual con dos episodios históricos y finalmente eligió 1998 como el referente más adecuado.

Tres argumentos respaldan la comparación con 1998. En primer lugar, la perturbación tuvo un origen externo y no respondió a los fundamentales. En 1998, los detonantes fueron el impago de Rusia y el colapso de LTCM, mientras que el crecimiento económico de Estados Unidos se mantuvo intacto. Hoy, la incertidumbre sobre las autorizaciones de centros de datos tras la victoria arrolladora de los demócratas en ambas cámaras del Congreso representa una perturbación política, no la desaparición de la propia demanda de IA. En segundo lugar, los actuales líderes tecnológicos cuentan con ingresos reales, flujos de caja y balances sólidos, lo que los distingue de manera fundamental de las empresas que en 2000 carecían del respaldo de beneficios. En tercer lugar, retrasar la construcción de centros de datos no elimina la demanda de capacidad de cómputo; las limitaciones de capacidad podrían, de hecho, mejorar la rentabilidad económica de los activos existentes.

Goldman Sachs también reconoció que las similitudes más inquietantes con 2000 son la enorme magnitud del gasto y la incertidumbre en torno a los rendimientos. No obstante, se inclina por la interpretación de que el mercado está liquidando posiciones vinculadas a una tesis de crecimiento sólida que afronta dificultades con los calendarios de financiación y los plazos de construcción, en lugar de estar poniendo al descubierto fallos en su lógica económica subyacente.

La implicación para la inversión es clara: si la comparación con 1998 resulta válida, históricamente las perturbaciones de liquidez similares han terminado convirtiéndose en oportunidades de compra. Sin embargo, Goldman Sachs añadió una salvedad crucial en otro apartado: la rápida recuperación del mercado en 1998 dependió de los recortes de tipos de interés de la Reserva Federal, mientras que el mercado actual no cuenta con ese respaldo. Esta es la diferencia más sustancial entre el referente de 1998 y la situación actual.

Goldman Sachs también considera que la liquidación forzosa de posiciones por parte de los ETF apalancados antes del cierre amplificó las caídas de los semiconductores y del Nasdaq, mientras que la exposición gamma negativa de los intermediarios generó un ciclo de liquidaciones que se retroalimentaba. Charlie McElligott, de Nomura, aportó estimaciones más concretas: aproximadamente 47.000 millones de dólares en órdenes de venta por el reajuste de los ETF apalancados antes del cierre, unos 61.000 millones de dólares procedentes de fondos de control de volatilidad y alrededor de 7.000 millones de dólares de presión vendedora adicional derivada de la exposición gamma negativa de los intermediarios por cada caída del 1 % del mercado. En conjunto, las ventas mecánicas en todo el mercado superaron con holgura los 100.000 millones de dólares.

Pero lo que realmente convirtió esta liquidación de posiciones de una «corrección técnica» en una «estampida» fue la estructura de posicionamiento que revelaron los datos del servicio de intermediación para clientes institucionales de Goldman Sachs: no había demanda subyacente por parte de las instituciones que solo mantienen posiciones largas, mientras que los fondos multiestrategia, los fondos cuantitativos, esas mismas instituciones y los inversores minoristas vendían al unísono. Que «todos estuvieran del mismo lado» era, en sí mismo, el problema.

John Flood, de la mesa de negociación de Goldman Sachs, confirmó el mismo patrón desde la perspectiva de la ejecución de operaciones. El 4 de noviembre, el día después de las elecciones, fue una de las sesiones de negociación de mayor actividad del año para Goldman Sachs. Los inversores que solo mantienen posiciones largas habían reducido su exposición al riesgo antes de las elecciones, se vieron sorprendidos por el repunte del miércoles y se vieron obligados a comprar a precios cada vez más altos para reconstruir sus posiciones. El 5 de noviembre, esos inversores se sumaron a los fondos de cobertura en la venta de las acciones de proveedores de infraestructura de nube a hiperescala que habían comprado apenas un día antes. Los intermediarios con una elevada proporción de clientes minoristas comunicaron un importante desequilibrio a favor de las ventas por segunda sesión consecutiva. Goldman Sachs observó «una ausencia casi total de compras reales». El aumento de las correlaciones, el peor comportamiento relativo del factor momentum, las ventas continuadas en el factor de apalancamiento residual y la demanda de activos defensivos y de beta baja conformaron una combinación muy acorde con una reducción forzosa del riesgo típica, en lugar de una revisión de las valoraciones basada en los fundamentales.

Las ventas anticipadas para adelantarse a esos flujos amplificaron aún más la caída. Al mediodía, Morgan Stanley estimó que habría aproximadamente 52.000 millones de dólares en órdenes de venta mecánicas antes del cierre. A medida que esta información se difundía rápidamente por Wall Street, los operadores discrecionales optaron por vender antes y esperar para recomprar en el «mínimo habitual» entre las 14:00 y las 15:00. Pero ese mínimo nunca llegó. Quienes se adelantaron a las ventas se convirtieron a su vez en una fuerza que empujaba los precios a la baja, y el mercado cerró en su nivel más bajo del día.

Cómo interpreta Goldman Sachs la variable política

El tratamiento que Goldman Sachs hace de la perturbación política merece atención. No interpretó la victoria de los demócratas como un rechazo ideológico a la IA. Goldman Sachs citó específicamente las declaraciones de la gobernadora electa de Texas, Gina Hinojosa: «Podemos lograr el desarrollo económico y, al mismo tiempo, proteger a los texanos. Ambas cosas no son mutuamente excluyentes», junto con su afirmación explícita de que «no odio los centros de datos». Goldman Sachs considera que se trata más de una reconfiguración regulatoria que de un rechazo ideológico, lo que sugiere que el gasto efectivo podría superar las expectativas implícitas en los descuentos que aplica actualmente el mercado.

Al mismo tiempo, Goldman Sachs reconoció que los acontecimientos políticos han modificado los parámetros de valoración del mercado. Su mesa de negociación señaló expresamente que el debate en torno a la inversión en IA ha pasado de «la demanda a largo plazo de capacidad de cómputo para IA» a «la velocidad y el coste del despliegue». El aumento de los costes de financiación, la presión política sobre los centros de datos y las preocupaciones regulatorias posteriores a las elecciones han lastrado conjuntamente el sentimiento del mercado. El día de la ola de ventas, Goldman Sachs advirtió de que el «tsunami azul» de los demócratas podría dejar expuesta a moratorias aproximadamente el 45 % de la ampliación prevista de capacidad de los centros de datos en Estados Unidos.

Esta evaluación implica que la ola de ventas del 5 de noviembre descontaba «plazos más largos para la construcción de infraestructuras de IA», y no «la desaparición de la demanda de IA». En el caso de los activos valorados a partir de sus flujos de caja futuros, unos plazos más largos justifican por sí mismos valoraciones inferiores, pero representan una perturbación fundamentalmente distinta de una caída de la demanda a cero.

Goldman Sachs también expuso de forma sistemática cuatro categorías de preocupaciones del mercado que sustentaban la ola de ventas: capital insuficiente para financiar la magnitud de la construcción; ingresos insuficientes para justificar la inversión; suministro eléctrico y capacidad de tramitación de permisos insuficientes para sostener la expansión de la capacidad de cómputo; y una trayectoria de gasto global insostenible.

Según su evaluación, el mercado centra actualmente su atención en la tercera categoría, las limitaciones de suministro eléctrico y permisos, que considera la menos importante de las cuatro. El razonamiento es que una oferta limitada no significa que la demanda haya desaparecido. La verdadera cuestión es si los ingresos podrán justificar finalmente el capital invertido.

Esta evaluación vuelve a desplazar el foco de las valoraciones desde el «ruido político» hacia la «confirmación de los ingresos». Las perturbaciones políticas generan incertidumbre sobre los plazos; que los ingresos se materialicen o no determinará, en última instancia, si la comparación con 1998 resulta válida.

¿Cuándo dejaría de ser válido el referente de 1998?

Goldman Sachs fue más allá de caracterizar la ola de ventas e identificó tres condiciones necesarias para cambiar la narrativa del mercado, junto con dos acontecimientos claros que invalidarían su evaluación. Las tres condiciones para restablecer la narrativa son: un círculo de retroalimentación política positiva derivado de la inversión en IA, la estabilización de los mercados de financiación y pruebas concretas de que el gasto y la demanda subyacentes se mantienen intactos.

Dos acontecimientos invalidarían la comparación con 1998: si la inversión de capital en IA se retrasa de forma sustancial y los resultados en términos de ingresos refutan la tesis de inversión, el referente adecuado pasaría a ser 2000; si los problemas de refinanciación aparecen primero en los mercados de financiación, la naturaleza de la caída cambiaría de forma fundamental.

En el ámbito de la negociación, la mesa de Goldman Sachs ya había observado los primeros indicios de compras en las caídas el mismo día de la ola de ventas, y confirmó el interés de los inversores por aprovechar los retrocesos de Nvidia, TSMC, Microsoft y CoreWeave. Al mismo tiempo, subrayó que «es difícil saber cuándo remitirá la presión vendedora, y el rebote que se produzca entonces podría ser brusco».

El análisis de Goldman Sachs ofrece un marco distinto al argumento de la «burbuja de la IA»: el principal motor del desplome del 5 de noviembre fue una liquidación de posiciones desencadenada conjuntamente por las ventas forzosas de los ETF apalancados, los bucles de retroalimentación de la gamma negativa y la ausencia de demanda de las instituciones que solo mantienen posiciones largas, y no una desaparición repentina de la demanda subyacente de IA. La perturbación política, es decir, la incertidumbre sobre las autorizaciones de centros de datos tras la victoria arrolladora de los demócratas en el Congreso, actuó como catalizador. Su efecto, sin embargo, fue alargar los plazos de construcción, no eliminar la propia demanda.

La capacidad explicativa de este marco radica en que permite conciliar dos hechos aparentemente contradictorios: la magnitud de las caídas, del 12 % en semiconductores y del 6,4 % en el Nasdaq 100, sí alcanzó niveles de crisis; sin embargo, las ventas netas acumuladas de valores tecnológicos por 27.000 millones de dólares registradas por la mesa de negociación de acciones al contado de Goldman Sachs, junto con un posicionamiento en el que «todos estaban del mismo lado», apuntan a la mecánica de un episodio de liquidez y no a un deterioro de los fundamentales.

Pero este marco también tiene una limitación clara. Un supuesto implícito central de la comparación con 1998 es que «llegará un respaldo», que en aquel año adoptó la forma de recortes de tipos de la Reserva Federal. Goldman Sachs reconoce que ese respaldo no existe hoy. Esto significa que, aunque su evaluación sea correcta, ni la velocidad ni la trayectoria de la recuperación del mercado tras la perturbación de liquidez se limitarán a reproducir el patrón de 1998. Goldman Sachs ha expuesto con claridad las condiciones para la recuperación: una retroalimentación política positiva, la estabilización de los mercados de financiación y pruebas concretas de generación de ingresos.