Hanya Enam Undi Boleh Menyingkirkan Jensen Huang! Apakah Implikasinya terhadap Harga Saham Nvidia?

Pada awal pagi 12 November, saham Nvidia jatuh lebih 9% dalam dagangan selepas waktu pasaran AS sebelum kerugiannya mengecil kepada antara 7% hingga 8%. Penjualan besar-besaran itu dicetuskan oleh laporan Wall Street Journal, bukannya keputusan pendapatan yang mengecewakan: lembaga pengarah Nvidia sedang bersiap sedia untuk menyingkirkan pengasas bersama merangkap Ketua Pegawai Eksekutif (CEO), Jensen Huang, dan mungkin bermesyuarat seawal hari itu untuk menentukan masa depannya. Bloomberg kemudian melaporkan bahawa lembaga pengarah telah bekerjasama dengan sebuah firma luar untuk mengenal pasti calon pengganti dan sedang mempertimbangkan sama ada untuk melantik CEO interim sebelum menjalankan pencarian yang lebih menyeluruh.

Pada 8 November, Huang mengakui dalam surat kepada kakitangan bahawa beliau telah berlaku curang terhadap isterinya. Lembaga pengarah mengumumkan siasatan bebas pada hari yang sama, tetapi turut menyatakan “keyakinan” terhadap Huang dan pasukan kepimpinannya, dengan Huang terus memegang jawatan CEO sepanjang siasatan. Pada 11 November, The New York Times melaporkan dakwaan hubungan sulit kedua yang melibatkan seorang eksekutif syarikat, sekali gus meningkatkan keperluan untuk lembaga pengarah membuat keputusan segera. Lebih sensitif lagi ialah syak wasangka bahawa wanita yang terlibat dalam hubungan pertama mempunyai kaitan dengan agensi perisikan asing, di samping kebimbangan pematuhan berhubung penghantaran semula cip melalui negara perantara. Lembaga pengarah menyatakan bahawa pada peringkat itu, tiada sebab untuk mempercayai bahawa keselamatan negara atau rahsia syarikat telah terjejas, namun semua maklumat yang tersedia akan diteliti.

Dalam tempoh tiga hari, seorang pengasas merangkap CEO yang mengakui hubungan sulit dan enggan meletakkan jawatan secara sukarela berdepan undian lembaga pengarah untuk menentukan masa depannya. Namun, perbezaan antara berdepan undian penyingkiran dengan benar-benar digantikan bergantung pada perlindungan tadbir urus yang tidak pernah diwujudkan oleh Nvidia atas pilihannya sendiri.

Nvidia Tidak Pernah Membina “Benteng” Tadbir Urus untuk Pengasasnya

Struktur tadbir urus Nvidia agak luar biasa dalam kalangan syarikat Silicon Valley yang dikuasai pengasas masing-masing. Syarikat seperti Meta dan Google menggunakan struktur saham dwikelas untuk memperkukuh kuasa mengundi pengasas, sekali gus memberikan perlindungan yang besar daripada cabaran lembaga pengarah dan pelabur aktivis. Sejak disenaraikan pada 1999, Nvidia mengekalkan satu kelas saham biasa dengan satu undi bagi setiap saham, tanpa sebarang aturan yang menambah hak mengundi pengasasnya.

Setakat Mac 2026, Huang memegang kira-kira 870.6 juta saham, bersamaan 3.58% daripada saham Nvidia dalam edaran. Beliau merupakan pemegang saham individu terbesar, tetapi pegangannya lebih kecil berbanding pegangan BlackRock sebanyak 7.43% dan Vanguard sebanyak 7.31%. Pegangan 3.58% tidak mencukupi untuk menentukan keputusan pengundian pemegang saham secara bersendirian mahupun menghalang keputusan lembaga pengarah.

Proses untuk menyingkirkan CEO lebih mudah lagi. Di bawah Perkara 32 undang-undang kecil Nvidia, mana-mana pegawai boleh disingkirkan, dengan atau tanpa sebab, melalui undi majoriti pengarah yang sedang memegang jawatan. Lembaga pengarah kini mempunyai 11 ahli. Huang ialah satu-satunya pengarah bukan bebas; 10 yang lain merupakan pengarah bebas. Oleh itu, enam undi sudah memadai untuk menyingkirkannya, dan undinya sendiri tidak memberikan kuasa veto.

Inilah asas untuk memahami situasi ini. Sepanjang 33 tahun lalu, Nvidia meraih manfaat daripada kesinambungan strategi hasil kepimpinan yang tertumpu pada pengasasnya, namun syarikat itu tidak pernah mewujudkan perlindungan institusi daripada penyingkiran pengasas. Apabila skandal peribadi menyebabkan masa depannya menjadi agenda perbincangan, Huang tidak mempunyai kuasa tawar-menawar berasaskan struktur tadbir urus seperti yang dinikmati pengasas Meta atau Google.

Siapa yang Akan Mengambil Alih?

Tindakan yang hanya memerlukan enam undi mengikut peraturan ini berdepan persoalan praktikal yang lebih mendasar: siapa yang akan mengambil alih selepas itu? Nvidia tidak mempunyai pelan penggantian yang didedahkan kepada umum, tiada individu yang jelas ditetapkan sebagai orang nombor dua dan tiada ketua pegawai operasi (COO). Dalam perbincangan terbuka pada 2024, Huang mendedahkan bahawa beliau mempunyai 60 kakitangan yang melapor terus kepadanya ketika itu, mencerminkan struktur pengurusan mendatar yang telah lama diamalkan syarikat. Penganalisis Bernstein mengenal pasti ketiadaan COO sebagai kelemahan tadbir urus. Stephen Witt, pengarang The Thinking Machine, memberikan penilaian yang lebih terus terang: tiada petunjuk jelas tentang siapa antara 60 orang itu yang mungkin dinaikkan pangkat.

Pilihan yang dibincangkan oleh penganalisis dan bekas kakitangan lebih menjurus kepada peralihan sementara berbanding penggantian yang telah ditetapkan. Penganalisis D.A. Davidson, Gil Luria, menganggap Ketua Pegawai Kewangan (CFO) Colette Kress sesuai menjadi CEO interim. Beliau telah berkhidmat di Nvidia selama lebih sedekad dan dikenali ramai pelabur, tetapi latar belakangnya tertumpu pada kewangan, tanpa kelayakan kejuruteraan seperti Huang. Naib Presiden Ian Buck dilihat sebagai calon berpotensi untuk jangka panjang. Beliau membantu membangunkan CUDA, kini menyelia perniagaan pusat data dan pengkomputeran, serta berurusan secara langsung dengan penyedia perkhidmatan awan utama. Bagaimanapun, kemungkinan ini masih sekadar perbincangan dalam kalangan penganalisis dan bekas kakitangan. Nvidia belum menetapkan pengganti secara rasmi.

Kepentingan persoalan penggantian ini melangkaui usaha mencari calon yang layak. Penilaian dan naratif perniagaan Nvidia pada masa ini belum dapat dinilai oleh pelabur secara berasingan daripada pengaruh peribadi pengasasnya. Penganalisis Dan Gallagher merumuskannya begini: sukar untuk membayangkan orang lain menerajui Nvidia, dan tanpa Huang, tiada siapa tahu bagaimana hendak menilai syarikat itu.

Mereka yang lebih optimistik mengemukakan perbandingan lain. Dan Niles daripada Niles Investment Management berhujah bahawa Huang “tidak kritikal” kepada perkembangan Nvidia dalam beberapa tahun akan datang, dengan merujuk kepada barisan bakatnya yang kukuh serta prestasi Apple selepas kematian Steve Jobs. Perbandingan itu ada asasnya, tetapi mengabaikan perbezaan dari segi masa: ketika Jobs meninggal dunia, barisan produk teras Apple—iPhone dan iPad—sudah bertapak kukuh dan sedang berkembang dari segi skala. Peralihan kepimpinannya berlaku ketika kitaran produk agak stabil. Sebaliknya, Nvidia beroperasi dalam kitaran infrastruktur AI yang masih berkembang pesat dan sangat bergantung pada hubungan peribadi dengan pelanggan utama serta kerajaan di seluruh dunia. Dalam persekitaran ini, seorang CEO interim perlu mengekalkan kesinambungan merentas rantaian bekalan, hubungan pelanggan dan rundingan dasar sambil bersaing dalam perlumbaan yang belum pernah berlaku sebelum ini.

Risiko Mengekalkan Huang—dan Menggantikannya

Pilihan lembaga pengarah bukan sekadar melindungi pengasasnya atau menguatkuasakan piawaian tadbir urus. Lembaga itu berdepan dua kelompok risiko secara serentak.

Risiko mengekalkan Huang semakin meningkat. Pada 9 November, pelabur memfailkan saman tindakan kelas berkaitan sekuriti terhadap Nvidia dan Huang, dengan mendakwa syarikat itu telah membuat “kenyataan mengelirukan” yang menafikan hubungan tersebut sebelum skandal tercetus, sekali gus mengaburkan pemahaman pelabur tentang risiko perniagaannya. Saman itu meliputi pelabur yang membeli sekuriti Nvidia antara 9 Oktober 2025 hingga 8 November 2026. Hujah utama plaintif berkisar pada sama ada potensi risiko keselamatan negara telah didedahkan secukupnya. Wanita yang terlibat dalam hubungan pertama didakwa mempunyai kaitan dengan perisikan, manakala penafian awam syarikat sebelum ini didakwa telah mengelirukan pasaran.

Risiko menggantikannya lebih sukar diukur. Selain ketiadaan pengganti yang ditetapkan, terdapat satu faktor tadbir urus yang mudah terlepas pandang: daripada kira-kira 871 juta saham Huang, sekitar 801 juta, atau 92%, dimiliki secara benefisial bersama isterinya, Lori. Pasangan itu berkongsi kuasa mengundi dan kuasa membuat keputusan pelaburan bagi pegangan tersebut, yang dipegang melalui amanah semasa hayat, amanah tidak boleh batal dan yayasan mereka. Selagi status perkahwinan mereka tidak berubah, kuasa mengundi bagi saham ini kekal di tangan mereka bersama. Perubahan status perkahwinan mungkin memerlukan kuasa itu dinilai semula. Lembaga pengarah boleh menyingkirkan CEO mengikut peraturan syarikat, tetapi tidak dapat meramalkan bagaimana hak mengundi bagi saham yang dipegang bersama itu akan digunakan dalam pemilihan pengarah seterusnya.

Tekanan luar juga semakin meningkat. Beberapa penggubal undang-undang AS secara terbuka menggesa Huang meletakkan jawatan. Dalam perdebatan mengenai kawalan eksport semikonduktor ke China, kontroversi peribadinya telah berkait dengan perbincangan dasar untuk memperketat penjejakan penghantaran semula cip melalui negara perantara. Malah sebelum skandal itu, saham Nvidia telah jatuh hampir 20% sepanjang bulan sebelumnya di tengah-tengah kebimbangan tentang penilaian sektor AI. Kontroversi peribadi itu menjejaskan harga saham yang sememangnya sudah rapuh.

Selain GPU dan ekosistem CUDA, Nvidia mempunyai satu lagi aset teras: rangkaian kepercayaan tidak formal yang dibina melalui hubungan peribadi Huang dengan penyedia perkhidmatan awan utama, kerajaan dan rakan rantaian bekalan di seluruh dunia. Reuters melaporkan bahawa tokoh termasuk Elon Musk dan pengasas Oracle, Larry Ellison, telah menghubunginya secara langsung untuk mendapatkan bekalan cip AI yang terhad. Keberkesanan rangkaian ini bergantung pada kepastian bahawa Huang dan Nvidia tidak dapat dipisahkan.

Skandal itu telah menggugat kepastian tersebut. Ia mencetuskan tiga keretakan serentak: kredibiliti peribadi, melibatkan hubungan sulit dan penafian awal; kredibiliti tadbir urus, melibatkan persoalan sama ada lembaga pengarah telah dikelirukan dan sama ada siasatan bebas boleh dipercayai; serta kredibiliti pematuhan, melibatkan syak wasangka tentang kaitan dengan perisikan asing dan kebimbangan terhadap penghantaran semula cip melalui negara perantara. Secara keseluruhan, isu-isu ini memerlukan pasaran menilai semula premium risiko yang dikaitkan dengan tadbir urus dan pematuhan Nvidia.

Hal ini turut membantu menjelaskan mengapa kejatuhan dalam dagangan selepas waktu pasaran adalah antara 7% hingga 9%, bukannya lebih besar. Permintaan cip, tempahan tertunggak dan pelan hala tuju teknologi Nvidia tidak berubah akibat skandal itu. Pelabur sedang melaraskan harga bagi mencerminkan risiko tadbir urus yang berkaitan dengan pengasasnya, bukannya kekuatan daya saing produknya. Namun, magnitud dan tempoh diskaun penilaian itu bergantung pada cara lembaga pengarah mengendalikan enam undi tersebut. Jika siasatan menyimpulkan bahawa Huang telah mengelirukan lembaga pengarah, diskaun itu boleh melebar dengan pantas. Jika siasatan berakhir tanpa penemuan penyembunyian secara sistematik dan Huang kekal memegang jawatan, diskaun itu mungkin mengecil sebahagiannya. Walaupun begitu, kemungkinan beliau disingkirkan melalui enam undi yang terus wujud boleh menjadi diskaun struktur yang berkekalan dalam penilaian Nvidia.