外汇市场昨天出现了微妙的驱动因素变化，能源冲击转变为广泛的风险去杠杆化，跨市场波动性激增。这些风险敞口的解除往往是短暂而剧烈的。在重新进入交易之前，投资者需要看到一些好消息，可能是能源价格下跌或央行能够放松政策。

美元：关注美国价格和美联储

我们昨天看到外汇市场驱动因素的微妙变化。如果周一完全是关于高能源价格对能源进口/出口货币的影响，那么周二则是随着跨市场波动性激增而广泛去杠杆化的开放头寸。在这里，股票受到重创，金融股首当其冲。银行引领抛售是由于该行业的超配头寸过大。私人信贷领域的赎回故事似乎对整体抛售是短暂的（例如，黑石、蓝猫的头条新闻），但这是一个值得关注的故事。相反，波动性激增和风险价值指标上升促使头寸规模普遍缩减，这在外汇市场上对美元是另一个利好，因为投资者的空头头寸较多。我们还要说，昨晚一些惊人的头条新闻，例如韩国Kospi指数下跌12%，是在该指数在2月底前上涨50%之后出现的。

近期风险市场的驱动因素可能是能源价格是否能够在霍尔木兹海峡重新开放的情况下回落，以及央行是否能够降息以支持经济活动，或者至少不收紧政策。在前者方面，风险资产昨晚在特朗普总统表示霍尔木兹海峡的航运可能会获得海军护航支持，并且美国联邦机构将支持航运舰队的保险后，短暂上涨。这些都是积极的、有针对性的评论，但市场希望看到这一情况的证据。到目前为止，能源市场仍然保持买盘。

至于央行，我们本周一直在讨论能源冲击的通胀风险如何重新定价曲线的短端。这个趋势在股票损失加剧后昨天短暂逆转。但除非我们今天看到另一次重大股票抛售，否则短端曲线的鹰派重新定价看起来是主导主题。这对美元是利好的。我们今天看到一些与这一主题相关的因素。假设月度ADP数据接近+50k，投资者将认为美联储的假设是正确的，即劳动力市场的下行风险已经减轻。然后我们将关注ISM服务指数的价格支付组成部分。那里的高读数可以支持美元。今晚我们将看到美联储的褐皮书，作为3月18日FOMC会议的前奏。任何表明价格压力仍然顽固的迹象可能会导致市场进一步缩减对美联储今年降息两次的预期。目前预计今年将降息45个基点。

基于上述因素，美元本周表现非常良好。DXY昨天交易高达99.68。我们怀疑投资者会想要追逐过去八个月中100.00/100.35的高点。但同样，我们需要看到能源故事有明显改善，投资者才会准备再次进入空头美元头寸。

欧元：1.1500可能是区间底部

长期欧元头寸，尤其是在资产管理界，使得EUR/USD昨天处于脆弱状态。1.1530是低点。因此，EUR/USD在贸易条件故事和广泛去杠杆化故事中都受到打击。贸易条件故事将是更重要的主题，而这次能源冲击的持续时间将决定EUR/USD是否需要下跌至1.10/12，还是能够在1.15附近找到支撑。我们的基本情况是后者，我们预计在接下来的一周内战争强度将减少，霍尔木兹海峡将缓慢重新开放。

除非今天海湾地区出现重大新头条新闻，否则我们认为市场条件可能会稍微平静（股指期货今晨看起来不那么悲观），EUR/USD可能在1.1550/1575区域找到支撑。

中东欧：首次缓解机会

该地区昨天经历了第二波抛售，在我们看来，自美国与伊朗冲突爆发以来，我们看到了主要的冲击部分。尽管在当天早些时候看到多周高点的欧元/匈牙利福林（EUR/HUF）和欧元/捷克克朗（EUR/CZK），而欧元/波兰兹罗提（EUR/PLN）跃升至去年四月以来的最高水平，但在昨天交易结束时我们看到了一些缓解迹象。然而，油价出现了一些稳定，更重要的是，尽管冲突头条持续，天然气价格从高位回落。这为中东欧货币今天的恢复提供了机会，在我们看来。

波兰国家银行今天将决定利率，在冲突开始之前，25个基点的降息至3.75%似乎是板上钉钉的事情。经过最近几天的发展，国家银行的决定再次变得难以预测，但降息仍然是我们经济学家的基线。货币委员会将提供新的预测，显示通胀接近中央银行的目标，但基于过时的油价假设。因此，今天决定后的声明将比平常更受关注，而决定本身可能会决定EUR/PLN的进一步方向，市场对不变的概率大约为25/75。

在捷克共和国，2月份的通胀数据今天早上将公布。市场和中央银行预计年率保持在1.6%不变，而我们的经济学家预计将降至1.4%。这应该有助于平息利率的抛售。然而，市场的关注可能不如往常，市场需要在当前市场条件下看到一个更显著的意外反应。与此同时，我们的经济学家已将捷克国家银行夏季降息从我们的预测中移除，现在我们预计今年不会有利率变化。

土耳其里拉和罗马尼亚列伊：中央银行的考验

该地区的管控货币，土耳其里拉和罗马尼亚列伊，在过去两天经历了中央银行控制其货币能力的重大考验。在土耳其，2月份的通胀数据昨天确认了自去年9月以来首次出现的同比增长，这在美国与伊朗冲突和油价上涨的背景下，使土耳其中央银行处于不利位置。同时，土耳其里拉可能仍然是新兴市场中最大的套利交易。

正如我们所预期的，冲突爆发后，土耳其中央银行能够舒适地保持美元/土耳其里拉（USD/TRY）基本不变，尽管显著减少了这些套利头寸。我们估计，该头寸已减少约160-170亿里拉，几乎减半至冲突爆发前的高点。然而，考虑到其历史上高额的外汇储备，这对土耳其中央银行来说不应是一个重大问题。另一方面，我们看到外汇隐含收益率的预期激增，1个月期的收益率跃升至40%，有效地收紧了货币条件。我们预计美元/土耳其里拉在接下来的几天将保持稳定，因为土耳其中央银行试图限制任何额外的通胀压力。

在罗马尼亚，欧元/罗马尼亚列伊（EUR/RON）也面临类似的情况，外汇和罗马尼亚政府债券的多头头寸在最近几个月的强劲反弹后正在解除。昨天，欧元/罗马尼亚列伊短暂飙升至5.120。然而，几分钟后，该货币对回落至5.100以下。市场的真实活动再次通过外汇隐含收益率的显著激增显现出来，1个月期的收益率仅在昨天就跃升了90个基点，达到6.30%，接近罗马尼亚国家银行的关键利率。在这里，我们认为，在冲突爆发前建立的大部分多头头寸已经解除，情况现在更加平衡，但我们可以假设，稍后在官方的罗马尼亚国家银行数据中，我们将看到1月份数据中所见的超额流动性显著下降（约420亿列伊，为2024年7月以来的最高水平）。

展望未来，我们预计将出现与土耳其类似的发展，因为中央银行不希望允许任何额外的通胀压力，而当前条件也不适合欧元/罗马尼亚列伊水平的变化。