เพียง 6 เสียงก็อาจปลดเจนเซน หวงได้! แล้วจะส่งผลอย่างไรต่อราคาหุ้น Nvidia?

ในช่วงเช้ามืดของวันที่ 12 พฤศจิกายน หุ้น Nvidia ร่วงลงกว่า 9% ในการซื้อขายนอกเวลาทำการของตลาดสหรัฐฯ ก่อนลดช่วงขาดทุนลงมาอยู่ที่ 7% ถึง 8% แรงเทขายครั้งนี้ไม่ได้เกิดจากผลประกอบการที่น่าผิดหวัง แต่มีต้นตอจากรายงานของ The Wall Street Journal ที่ระบุว่า คณะกรรมการ Nvidia กำลังเตรียมปลดเจนเซน หวง ผู้ร่วมก่อตั้งและประธานเจ้าหน้าที่บริหาร (CEO) และอาจประชุมเพื่อตัดสินอนาคตของเขาเร็วที่สุดภายในวันนั้น ต่อมา Bloomberg รายงานว่า คณะกรรมการได้ทำงานร่วมกับบริษัทภายนอกเพื่อค้นหาผู้ที่อาจมารับตำแหน่งต่อ และกำลังพิจารณาว่าจะแต่งตั้ง CEO ชั่วคราวก่อนเริ่มกระบวนการสรรหาในวงกว้างหรือไม่

เมื่อวันที่ 8 พฤศจิกายน หวงยอมรับในจดหมายถึงพนักงานว่าเขานอกใจภรรยา คณะกรรมการประกาศให้มีการสอบสวนอย่างเป็นอิสระในวันเดียวกัน แต่ก็แสดง “ความเชื่อมั่น” ในตัวหวงและทีมผู้บริหารของเขาด้วย โดยหวงยังคงดำรงตำแหน่ง CEO ระหว่างการสอบสวน วันที่ 11 พฤศจิกายน The New York Times รายงานข้อกล่าวหาเรื่องความสัมพันธ์นอกสมรสอีกกรณีหนึ่งที่เกี่ยวข้องกับผู้บริหารของบริษัท ทำให้คณะกรรมการต้องเร่งตัดสินใจมากขึ้น ประเด็นที่อ่อนไหวยิ่งกว่าคือข้อสงสัยว่าผู้หญิงที่เกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์ครั้งแรกมีสายสัมพันธ์กับหน่วยข่าวกรองต่างประเทศ ควบคู่ไปกับข้อกังวลด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบเกี่ยวกับการส่งต่อชิปผ่านประเทศที่สาม คณะกรรมการระบุว่า ณ เวลานั้นยังไม่มีเหตุให้เชื่อว่าความมั่นคงของชาติหรือความลับของบริษัทได้รับความเสียหาย แต่จะตรวจสอบข้อมูลทั้งหมดที่มีอยู่

ภายในเวลาเพียงสามวัน CEO ผู้ก่อตั้งซึ่งยอมรับว่ามีความสัมพันธ์นอกสมรสและปฏิเสธที่จะลาออกโดยสมัครใจ ต้องเผชิญกับการลงมติของคณะกรรมการเพื่อตัดสินอนาคตของตน อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างระหว่างการเผชิญมติปลดออกจากตำแหน่งกับการถูกเปลี่ยนตัวจริง ๆ อยู่ที่กลไกคุ้มครองด้านการกำกับดูแลกิจการที่ Nvidia เลือกไม่เคยสร้างขึ้น

Nvidia ไม่เคยสร้าง “เกราะป้องกัน” ด้านการกำกับดูแลกิจการให้ผู้ก่อตั้ง

โครงสร้างการกำกับดูแลกิจการของ Nvidia แตกต่างจากบริษัทในซิลิคอนแวลลีย์ที่ผู้ก่อตั้งมีอำนาจครอบงำ บริษัทอย่าง Meta และ Google ใช้โครงสร้างหุ้นสองประเภทเพื่อเพิ่มอำนาจออกเสียงของผู้ก่อตั้ง ทำให้พวกเขาได้รับความคุ้มครองอย่างมากจากการท้าทายของคณะกรรมการและนักลงทุนเชิงรุกที่ต้องการผลักดันการเปลี่ยนแปลง นับตั้งแต่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เมื่อปี 1999 Nvidia ใช้โครงสร้างหุ้นสามัญประเภทเดียว โดยแต่ละหุ้นมีสิทธิออกเสียงหนึ่งเสียง และไม่มีข้อตกลงใดที่เพิ่มสิทธิออกเสียงให้ผู้ก่อตั้ง

ณ เดือนมีนาคม 2026 หวงถือหุ้นประมาณ 870.6 ล้านหุ้น คิดเป็น 3.58% ของหุ้นที่ออกและจำหน่ายแล้วทั้งหมดของ Nvidia เขาเป็นผู้ถือหุ้นบุคคลรายใหญ่ที่สุด แต่สัดส่วนการถือหุ้นยังน้อยกว่า BlackRock ที่ 7.43% และ Vanguard ที่ 7.31% การถือหุ้น 3.58% ไม่เพียงพอที่จะกำหนดผลการลงมติของผู้ถือหุ้นได้เพียงลำพัง หรือขัดขวางการตัดสินใจของคณะกรรมการ

กระบวนการปลด CEO นั้นตรงไปตรงมายิ่งกว่า ตามข้อ 32 ของข้อบังคับ Nvidia ผู้บริหารคนใดก็ตามอาจถูกปลดได้ ไม่ว่าจะมีเหตุหรือไม่ก็ตาม ด้วยคะแนนเสียงข้างมากของกรรมการที่ดำรงตำแหน่งอยู่ในขณะนั้น ปัจจุบันคณะกรรมการมีสมาชิก 11 คน หวงเป็นกรรมการเพียงคนเดียวที่ไม่ใช่กรรมการอิสระ ส่วนอีก 10 คนเป็นกรรมการอิสระ ดังนั้น เพียงหกเสียงก็เพียงพอที่จะปลดเขา และเสียงของเขาเองไม่มีอำนาจยับยั้งมติดังกล่าว

นี่คือจุดเริ่มต้นในการทำความเข้าใจสถานการณ์ ตลอด 33 ปีที่ผ่านมา Nvidia ได้ประโยชน์จากความต่อเนื่องทางกลยุทธ์ภายใต้การนำที่รวมศูนย์อยู่กับผู้ก่อตั้ง แต่กลับไม่เคยวางกลไกเชิงสถาบันเพื่อคุ้มครองผู้ก่อตั้งจากการถูกปลด เมื่อเรื่องอื้อฉาวส่วนตัวทำให้อนาคตของเขาถูกนำเข้าสู่วาระการพิจารณา หวงจึงไม่มีอำนาจต่อรองเชิงโครงสร้างเช่นเดียวกับผู้ก่อตั้ง Meta หรือ Google

ใครจะเข้ามารับตำแหน่งต่อ?

การดำเนินการที่ตามกฎใช้เพียงหกเสียง กลับเผชิญคำถามพื้นฐานยิ่งกว่าในทางปฏิบัติว่า หลังจากนั้นใครจะเข้ามารับตำแหน่งต่อ? Nvidia ไม่มีแผนสืบทอดตำแหน่งที่เปิดเผยต่อสาธารณะ ไม่มีผู้บริหารหมายเลขสองที่ได้รับการกำหนดตัวไว้อย่างชัดเจน และไม่มีประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายปฏิบัติการ (COO) ในการสนทนาต่อสาธารณะเมื่อปี 2024 หวงเปิดเผยว่า ณ เวลานั้นมีผู้รายงานตรงต่อเขา 60 คน สะท้อนโครงสร้างการบริหารแบบแบนราบที่บริษัทใช้มาอย่างยาวนาน นักวิเคราะห์ของ Bernstein ระบุว่าการไม่มี COO เป็นจุดอ่อนด้านการกำกับดูแลกิจการ ขณะที่ Stephen Witt ผู้เขียนหนังสือ The Thinking Machine ให้ความเห็นที่ตรงไปตรงมายิ่งกว่า โดยระบุว่าไม่มีสัญญาณชัดเจนว่าใครใน 60 คนนั้นอาจได้รับการเลื่อนขึ้นมารับตำแหน่ง

ทางเลือกที่นักวิเคราะห์และอดีตพนักงานหารือกันสะท้อนถึงการเตรียมผ่านช่วงเปลี่ยนผ่าน มากกว่าการมีผู้สืบทอดตำแหน่งที่ชัดเจน Gil Luria นักวิเคราะห์จาก D.A. Davidson มองว่า Colette Kress ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน (CFO) เหมาะสมกับตำแหน่ง CEO ชั่วคราว เธอทำงานกับ Nvidia มานานกว่าทศวรรษและเป็นที่รู้จักดีในหมู่นักลงทุน แต่ประสบการณ์ของเธอเน้นด้านการเงิน โดยไม่มีพื้นฐานด้านวิศวกรรมเช่นเดียวกับหวง ส่วน Ian Buck รองประธานบริษัท ถูกมองว่าอาจเป็นผู้สมัครสำหรับระยะยาว เขามีส่วนช่วยสร้าง CUDA ปัจจุบันดูแลธุรกิจศูนย์ข้อมูลและการประมวลผล และทำงานโดยตรงกับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ อย่างไรก็ตาม ทางเลือกเหล่านี้ยังคงเป็นเพียงการหารือในหมู่นักวิเคราะห์และอดีตพนักงาน Nvidia ยังไม่ได้กำหนดตัวผู้สืบทอดตำแหน่งอย่างเป็นทางการ

ความสำคัญของคำถามเรื่องผู้สืบทอดตำแหน่งไม่ได้จำกัดอยู่เพียงการหาผู้สมัครที่มีคุณสมบัติเหมาะสม ปัจจุบัน มูลค่าและเรื่องราวการเติบโตทางธุรกิจของ Nvidia ยังไม่อยู่ในรูปแบบที่นักลงทุนจะประเมินโดยแยกออกจากอิทธิพลส่วนตัวของผู้ก่อตั้งได้ นักวิเคราะห์ Dan Gallagher อธิบายไว้ว่า เป็นเรื่องยากที่จะจินตนาการถึงคนอื่นที่มานำ Nvidia และหากไม่มีหวง ก็ไม่มีใครรู้ว่าจะประเมินมูลค่าบริษัทอย่างไร

ผู้ที่มีมุมมองเชิงบวกมากกว่าเสนอกรณีเปรียบเทียบอีกแบบหนึ่ง Dan Niles จาก Niles Investment Management มองว่า หวง “ไม่ได้มีความสำคัญถึงขั้นขาดไม่ได้” ต่อการพัฒนาของ Nvidia ในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้า โดยอ้างถึงบุคลากรที่มีความสามารถจำนวนมากของบริษัทและผลงานของ Apple หลังสตีฟ จอบส์เสียชีวิต การเปรียบเทียบนี้มีเหตุผล แต่ละเลยความแตกต่างด้านจังหวะเวลา กล่าวคือ เมื่อจอบส์เสียชีวิต กลุ่มผลิตภัณฑ์หลักของ Apple อย่าง iPhone และ iPad ได้ตั้งตัวมั่นคงและกำลังขยายขนาดแล้ว การสืบทอดตำแหน่งจึงเกิดขึ้นในช่วงที่วัฏจักรผลิตภัณฑ์ค่อนข้างมีเสถียรภาพ ตรงกันข้าม Nvidia กำลังดำเนินธุรกิจอยู่ในวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ยังขยายตัวอย่างรวดเร็ว และพึ่งพาความสัมพันธ์ส่วนตัวกับลูกค้ารายใหญ่และรัฐบาลทั่วโลกอย่างมาก ภายใต้สภาพแวดล้อมเช่นนี้ CEO ชั่วคราวจะต้องรักษาความต่อเนื่องทั้งในห่วงโซ่อุปทาน ความสัมพันธ์กับลูกค้า และการเจรจาด้านนโยบาย พร้อมกับแข่งขันในสนามที่ไม่เคยมีแบบอย่างมาก่อน

ความเสี่ยงของการให้หวงอยู่ต่อ—และการเปลี่ยนตัวเขา

ทางเลือกของคณะกรรมการไม่ได้มีเพียงการปกป้องผู้ก่อตั้งหรือการบังคับใช้มาตรฐานการกำกับดูแลกิจการ แต่คณะกรรมการกำลังเผชิญความเสี่ยงสองด้านพร้อมกัน

ความเสี่ยงจากการให้หวงอยู่ต่อกำลังเพิ่มขึ้น เมื่อวันที่ 9 พฤศจิกายน นักลงทุนยื่นฟ้องคดีแบบกลุ่มด้านหลักทรัพย์ต่อ Nvidia และหวง โดยกล่าวหาว่าบริษัทให้ “ถ้อยแถลงที่หลอกลวง” เพื่อปฏิเสธความสัมพันธ์เหล่านั้นก่อนเรื่องอื้อฉาวจะปรากฏ ส่งผลให้นักลงทุนไม่สามารถเข้าใจความเสี่ยงทางธุรกิจของบริษัทได้อย่างชัดเจน คดีนี้ครอบคลุมนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย์ Nvidia ระหว่างวันที่ 9 ตุลาคม 2025 ถึงวันที่ 8 พฤศจิกายน 2026 ข้อโต้แย้งหลักของโจทก์อยู่ที่ว่า บริษัทเปิดเผยความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นต่อความมั่นคงของชาติอย่างเพียงพอหรือไม่ ผู้หญิงที่เกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์ครั้งแรกถูกกล่าวหาว่ามีสายสัมพันธ์กับหน่วยข่าวกรอง ขณะที่คำปฏิเสธต่อสาธารณะก่อนหน้านี้ของบริษัทถูกกล่าวหาว่าทำให้ตลาดเข้าใจผิด

ความเสี่ยงจากการเปลี่ยนตัวเขาประเมินเป็นตัวเลขได้ยากกว่า นอกจากการไม่มีผู้สืบทอดตำแหน่งที่กำหนดไว้แล้ว ยังมีตัวแปรด้านการกำกับดูแลกิจการที่ถูกมองข้ามได้ง่าย นั่นคือ จากหุ้นประมาณ 871 ล้านหุ้นของหวง ราว 801 ล้านหุ้น หรือ 92% เป็นหุ้นที่เขาและลอรี ภรรยาของเขา ถือครองผลประโยชน์ร่วมกัน ทั้งคู่มีอำนาจร่วมกันในการออกเสียงและตัดสินใจลงทุนเกี่ยวกับหุ้นเหล่านี้ ซึ่งกระจายอยู่ในทรัสต์ที่จัดตั้งขึ้นระหว่างมีชีวิต ทรัสต์ที่เพิกถอนไม่ได้ และมูลนิธิของทั้งคู่ ตราบใดที่สถานภาพสมรสยังไม่เปลี่ยนแปลง อำนาจออกเสียงของหุ้นเหล่านี้ยังคงเป็นของทั้งคู่ร่วมกัน หากสถานภาพสมรสเปลี่ยนไป อาจต้องมีการทบทวนอำนาจดังกล่าว คณะกรรมการสามารถปลด CEO ได้ตามกฎของบริษัท แต่ไม่อาจคาดการณ์ได้ว่าหุ้นที่ถือครองร่วมกันเหล่านี้จะลงคะแนนอย่างไรในการเลือกตั้งกรรมการครั้งถัดไป

แรงกดดันจากภายนอกก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน สมาชิกสภานิติบัญญัติสหรัฐฯ หลายคนออกมาเรียกร้องต่อสาธารณะให้หวงลาออก ในการถกเถียงเรื่องมาตรการควบคุมการส่งออกเซมิคอนดักเตอร์ไปยังจีน ประเด็นอื้อฉาวส่วนตัวของเขาได้เข้าไปพัวพันกับการหารือเชิงนโยบายเกี่ยวกับการเพิ่มความเข้มงวดในการติดตามการส่งต่อชิปผ่านประเทศที่สาม แม้กระทั่งก่อนเกิดเรื่องอื้อฉาว หุ้น Nvidia ก็ร่วงลงเกือบ 20% ในช่วงหนึ่งเดือนก่อนหน้า ท่ามกลางความกังวลเกี่ยวกับมูลค่าหุ้นในกลุ่ม AI ประเด็นอื้อฉาวส่วนตัวครั้งนี้จึงซ้ำเติมภาวะราคาหุ้นที่เปราะบางอยู่แล้ว

นอกเหนือจาก GPU และระบบนิเวศ CUDA แล้ว Nvidia ยังมีสินทรัพย์หลักอีกอย่างหนึ่ง นั่นคือเครือข่ายความไว้วางใจอย่างไม่เป็นทางการที่สร้างขึ้นผ่านความสัมพันธ์ส่วนตัวของหวงกับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ รัฐบาล และพันธมิตรในห่วงโซ่อุปทานทั่วโลก Reuters รายงานว่า บุคคลอย่างอีลอน มัสก์ และแลร์รี เอลลิสัน ผู้ก่อตั้ง Oracle ได้ติดต่อเขาโดยตรงเพื่อให้ได้ชิป AI ที่มีอยู่อย่างจำกัด ประสิทธิผลของเครือข่ายนี้ตั้งอยู่บนความเชื่อมั่นว่าหวงกับ Nvidia แยกจากกันไม่ได้

เรื่องอื้อฉาวครั้งนี้ได้สั่นคลอนความเชื่อมั่นดังกล่าว และทำให้เกิดรอยร้าวสามด้านพร้อมกัน ได้แก่ ความน่าเชื่อถือส่วนบุคคล ซึ่งเกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์นอกสมรสและการปฏิเสธในช่วงแรก ความน่าเชื่อถือด้านการกำกับดูแลกิจการ ซึ่งเกี่ยวข้องกับคำถามว่าคณะกรรมการถูกทำให้เข้าใจผิดหรือไม่ และการสอบสวนอย่างเป็นอิสระน่าเชื่อถือเพียงใด และความน่าเชื่อถือด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ซึ่งเกี่ยวข้องกับข้อสงสัยเรื่องสายสัมพันธ์กับหน่วยข่าวกรองต่างประเทศและข้อกังวลเรื่องการส่งต่อชิปผ่านประเทศที่สาม ประเด็นเหล่านี้ร่วมกันทำให้ตลาดต้องประเมินส่วนชดเชยความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการกำกับดูแลกิจการและการปฏิบัติตามกฎระเบียบของ Nvidia ใหม่

ประเด็นนี้ยังช่วยอธิบายด้วยว่า เหตุใดราคาหุ้นจึงปรับลงระหว่าง 7% ถึง 9% ในการซื้อขายนอกเวลาทำการ แทนที่จะร่วงแรงกว่านั้น ความต้องการชิป ยอดคำสั่งซื้อคงค้าง และแผนพัฒนาเทคโนโลยีของ Nvidia ไม่ได้เปลี่ยนไปเพราะเรื่องอื้อฉาว นักลงทุนกำลังปรับราคาเพื่อสะท้อนความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลกิจการที่เกี่ยวข้องกับผู้ก่อตั้ง มากกว่าจะประเมินความสามารถในการแข่งขันของผลิตภัณฑ์ใหม่ แต่ขนาดและระยะเวลาของส่วนลดมูลค่าดังกล่าวขึ้นอยู่กับว่าคณะกรรมการจะจัดการกับคะแนนเสียงทั้งหกนั้นอย่างไร หากการสอบสวนสรุปว่าหวงทำให้คณะกรรมการเข้าใจผิด ส่วนลดดังกล่าวอาจขยายตัวอย่างรวดเร็ว หากการสอบสวนสิ้นสุดลงโดยไม่พบการปกปิดอย่างเป็นระบบและหวงยังอยู่ในตำแหน่ง ส่วนลดอาจลดลงได้บางส่วน ถึงกระนั้น ความเป็นไปได้ที่จะถูกปลดด้วยคะแนนเสียงเพียงหกเสียงซึ่งยังคงมีอยู่ อาจกลายเป็นส่วนลดเชิงโครงสร้างที่ติดอยู่กับมูลค่าของ Nvidia ในระยะยาว