【TMGM 財經回顧】高盛剖析 11 月 5 日科技股拋售潮：更像 1998 年的流動性出清，而非 2000 年的泡沫破裂

從數據來看，11月5日的拋售潮相當極端。那斯達克100指數收盤重挫6.4%，單日市值蒸發約2.3兆美元，創下2020年3月以來最大單日跌幅；費城半導體指數暴跌12.25%；VIX波動率指數飆升70%，升至4月初以來最高水準。輝達下跌9.26%，較10月高點的累計跌幅擴大至24.1%，正式進入技術性熊市。不過，高盛的分析並未止於跌幅規模，而是進一步探討一個直接影響投資決策的問題：這究竟是基本成長前景依然穩健、卻因流動性壓力引發的部位出清，還是市場開始發現其背後的經濟邏輯存在缺陷？高盛的答案是前者。

重演1998年，還是2000年？

高盛將本輪下跌與兩段歷史行情比較，最終認為1998年是較合適的參照。

有三項理由支持與1998年類比。首先，衝擊來自外部，而非基本面。1998年的導火線是俄羅斯違約與長期資本管理公司（LTCM）倒閉，當時美國經濟仍維持成長。如今，民主黨拿下國會參眾兩院後，資料中心審批前景出現不確定性，這屬於政治衝擊，而非AI需求本身消失。其次，如今的科技龍頭擁有實際營收、現金流與穩健的資產負債表，與2000年缺乏獲利支撐的企業有本質上的差異。第三，資料中心建設延後並不會消除算力需求；產能受限反而可能提升既有資產的經濟效益。

高盛也承認，當前與2000年最令人不安的相似之處，在於支出規模龐大，以及投資報酬充滿不確定性。儘管如此，高盛仍傾向認為，市場是在出清一個成長前景穩健、卻在融資時程與建設進度上遭遇阻力的投資題材，而非揭露其底層經濟邏輯的缺陷。

對投資的啟示很直接：若與1998年的類比成立，歷史上類似的流動性衝擊往往會演變為買進機會。然而，高盛在另一處補充了一項關鍵前提：1998年市場迅速復甦，有賴聯準會降息，而今日市場並無這項支撐。這是1998年模式與當前情況最實質的差異。

高盛也認為，槓桿型ETF在收盤前被迫出清部位，放大了半導體與那斯達克指數的跌勢，而交易商的負Gamma曝險則形成自我強化的拋售循環。野村的Charlie McElligott提出了更具體的估計：收盤前槓桿型ETF再平衡賣單約470億美元，波動率控制基金賣單約610億美元，而市場每下跌1%，交易商的負Gamma曝險便會額外帶來約70億美元賣壓。合計來看，全市場由機械式交易機制引發的賣盤輕易超過1,000億美元。

但真正讓這波出清從「技術性修正」演變成「踩踏式拋售」的，是高盛主經紀業務數據揭示的部位結構：純多頭機構缺乏承接需求，同時，多策略基金、量化基金、純多頭機構與散戶全都站在賣方。「所有人都站在同一邊」本身就是問題所在。

高盛交易部門的John Flood從交易執行角度證實了相同現象。選舉翌日的11月4日，是高盛全年交易最繁忙的日子之一。純多頭投資人在選前已降低風險曝險，卻被週三的漲勢打得措手不及，被迫追高重建部位。到了11月5日，這些投資人又與避險基金一起，賣出僅在前一天才買進的超大規模雲端服務業者股票。散戶客戶占比較高的券商連續第二個交易日回報，買賣力道明顯偏向賣方。高盛觀察到「幾乎沒有真正的買盤」。相關性升高、動能因子表現落後、殘餘槓桿因子持續遭到拋售，以及市場對低貝他與防禦型資產的需求，這些現象合在一起，更符合典型的被迫降低風險，而非基本面驅動的估值重估。

「搶先交易」進一步放大跌勢。摩根士丹利在午間估計，收盤前將有約520億美元的機械式賣單。隨著這項資訊在華爾街迅速傳開，主觀決策型交易員選擇提前賣出，打算等到下午2點至3點之間的「慣常低點」再買回。但那個低點始終沒有出現。搶先賣出的交易者本身成了壓低價格的力量，市場最終以當日最低點作收。

高盛如何看待政治變數

高盛對政治衝擊的解讀值得關注。它並未將民主黨勝選視為意識形態上對AI的否定。高盛特別引用德州候任州長Gina Hinojosa的言論：「我們可以在保護德州民眾的同時實現經濟發展，兩者並不互斥。」她也明確表示：「我並不討厭資料中心。」高盛認為，這更像是監管規則的重新調整，而非意識形態上的否定，意味著實際支出可能高於目前市場價格折讓所隱含的預期。

與此同時，高盛承認，政治發展已改變市場定價的考量因素。其交易部門明確指出，圍繞AI交易的辯論，已從「AI算力的長期需求」轉向「部署的速度與成本」。融資成本上升、資料中心面臨的政治壓力，以及選後的監管疑慮，共同壓抑了市場情緒。在拋售當天，高盛警告，民主黨的「藍色海嘯」可能使美國規劃中的資料中心擴建容量，約有45%面臨暫停建設的風險。

這項判斷意味著，11月5日的拋售所反映的是「AI基礎設施建設時程拉長」，而非「AI需求消失」。對於以未來現金流為估值基礎的資產，時程拉長本身就足以構成下修估值的理由，但這與需求歸零在本質上是截然不同的衝擊。

高盛也有系統地整理出這波拋售背後的四類市場疑慮：資金不足以支應如此規模的建設；營收不足以證明投資合理；電力供應與審批能力不足以支撐算力擴張；以及整體支出成長路徑難以持續。

高盛判斷，市場目前最關注的是第三類，也就是電力與審批限制，但高盛認為這是四類疑慮中最不重要的一項。其理由是，供給受限不代表需求消失。真正的問題在於，最終營收能否證明投入的資本是合理的。

這項判斷將定價焦點從「政治雜音」拉回「營收驗證」。政治衝擊帶來的是時程上的不確定性；營收能否實現，才是最終決定1998年類比能否成立的關鍵。

1998年模式何時會失效？

高盛不僅界定了這波拋售的性質，也指出改變市場敘事所需的三項條件，以及兩項足以推翻其判斷的明確發展。重建市場敘事的三項條件是：AI投資帶來正向的政治回饋循環、融資市場趨穩，以及具體證據顯示基本支出與需求依然穩健。

有兩項發展會使1998年的類比失效：若AI資本支出大幅延後，且實際營收表現推翻投資論點，較合適的參照就會轉向2000年；若融資市場率先出現再融資失敗的情況，這波下行的性質便會發生根本變化。

在交易層面，高盛交易部門在拋售當天已觀察到初步的逢低買盤，確認投資人對輝達、台積電、微軟與CoreWeave的回檔有承接興趣。同時，該部門強調：「很難判斷賣壓何時會緩解，而一旦緩解，反彈可能相當猛烈。」

高盛的分析提出了一套有別於「AI泡沫」論的框架：11月5日暴跌的核心驅動力，是槓桿型ETF被迫賣出、負Gamma回饋循環，以及純多頭機構缺乏承接需求，共同引發的部位出清，而非AI基本需求突然消失。民主黨拿下國會參眾兩院後，資料中心審批前景的不確定性構成政治衝擊，成為引爆點。不過，其影響是拉長建設時程，而不是消除需求本身。

這套框架的解釋力在於，它能同時容納兩個看似矛盾的事實：半導體下跌12%、那斯達克100指數下跌6.4%，跌勢之猛烈確實達到危機等級；但高盛現貨股票交易部門記錄到累計270億美元的科技股淨賣出，加上「所有人都站在同一邊」的部位結構，則指向流動性事件的運作機制，而非基本面事件。

但這套框架也有明確限制。與1998年類比背後的一項核心隱含假設是「終將出現托底力量」，當年這股力量就是聯準會降息。高盛承認，如今並不存在這項支撐。這意味著，即使其判斷正確，市場從流動性衝擊中復甦的速度與路徑，也不會單純複製1998年的模式。高盛已清楚列出復甦條件：正向的政治回饋、融資市場趨穩，以及具體的營收證據。