比特幣真的已經擺脫了它原本為了對抗而誕生的宏觀力量嗎？

17 多年前，中本聰在全球金融危機背景下設計了 Bitcoin (BTC)，作為一種不受中央銀行、政府與傳統中介機構控制、獨立於全球貨幣體系之外的替代方案。這引出了一個關鍵問題：Bitcoin 是否真的已經擺脫了它當初旨在挑戰的那些宏觀經濟力量？

在誕生近二十年後，Bitcoin 的價格仍然對驅動傳統風險資產的相同變數高度敏感——利率、美國公債殖利率、通膨預期、美元 (USD) 與全球流動性。

10 月的最初幾天內，在美伊談判中止以及聯準會 (Fed) 9 月會議紀要釋出鷹派立場後，這一頭號加密貨幣自 86,000 美元上方跌向 81,000 美元附近。這波走勢恰逢油價與公債殖利率跳升。Brent 原油升破 103 美元，而 10 年期美國公債殖利率攀升至 5.3% 上方的數十年高點，且這種相關性在週四尤為明顯。

不久之後，美國總統 Donald Trump 宣布，美國「在 11 月 3 日美國期中選舉之前的任何時間」都不會攻擊伊朗，緩解了部分短期地緣政治擔憂。消息公布後，BTC 短暫反彈，回升至 83,000 美元附近。

把時間拉回到 8 月，儘管殖利率上升了 60 個基點，Bitcoin 仍累計上漲逾 30%。表面上看似矛盾，但這波漲勢部分是由美國財政部的干預所推動；該部門將其針對 10 年至 30 年期債務的債券回購操作規模翻倍，至少提高至 40 億美元。

但這對於理解 Bitcoin 與更廣泛宏觀環境之間的關係，究竟說明了什麼？

美國公債殖利率與油價如何影響 Bitcoin

Bitcoin、美國公債殖利率與油價之間的關係並非直接。

油價上漲會推高能源、運輸與生產成本，可能使通膨維持在高位。當通膨仍高於目標時，這會使聯準會更難放鬆貨幣政策。

因此，市場可能開始反映更高利率的預期，推動公債殖利率上升，因為投資人會要求更高補償，以因應通膨風險以及持有較長天期政府債務的風險。

與債券不同，Bitcoin 不會產生傳統意義上的現金殖利率。隨著公債殖利率上升，投資人可從相對更安全的資產中獲得更高報酬，從而提高持有這一領先加密貨幣的機會成本。更高的殖利率也可能降低投機性資產的吸引力，因為投資人在投入資金至風險較高的投資前，會要求更大的回報。

然而，單看殖利率的走向並不能說明全部情況。由更強勁經濟成長推動的殖利率上升，與由通膨壓力、財政憂慮或更高期限溢酬所推動的殖利率上升，對市場的影響可能不同。

當前環境尤其具挑戰性，因為油價上漲正在加劇通膨憂慮，而更高的殖利率則收緊金融條件。聯準會 9 月會議紀要也指出，油價是推升短期通膨補償上升的主要因素。

機構採用使 Bitcoin 與 TradFi 的連結更加緊密

別誤會。機構採用一直是 Bitcoin 近年來最重大的發展之一。然而，同樣將更多資本帶入市場的這種整合，也使 Bitcoin 暴露於傳統投資組合配置決策之下。

現貨 Bitcoin 交易所交易基金 (ETF)、CME 期貨以及企業 Bitcoin 儲備，已建立更多機制，讓機構資本得以進出市場。

當殖利率上升、股票承壓時，機構投資人可能重新平衡投資組合、降低槓桿或提高現金配置，而 Bitcoin 部位也可能成為這些調整的一部分。

近期 ETF 資金流向就說明了這種壓力。根據 SoSoValue 數據，美國現貨 BTC ETF 在過去兩天錄得超過 7.31 億美元的淨流出，其 7 日資金流也轉為負值。

CME 期貨則為這種關係增添了另一層面。機構交易員利用這些合約來避險、管理槓桿並執行基差交易。隨著 Bitcoin 漲勢放緩，CME 溢價在過去兩週有所收窄。這顯示，當融資成本上升，或這類交易的經濟效益惡化時，相關部位可能被削減，進而對市場增添壓力。

重要的區別在於，殖利率上升並不會自動引發 Bitcoin 遭到拋售。相反地，它可能創造出一種環境，使投資組合再平衡、避險與風險偏好下降彼此相互強化。

Bitcoin 在市場壓力時期與股票之間的關係，也提供了進一步證據。

Wintermute 10 月 5 日的市場更新指出，BTC 與 S&P 500 的相關性再次上升。該公司認為，在高相關性機制下，Bitcoin 的表現就像 S&P 500 的高貝塔版本，傾向於在股市下跌時同步走低，卻無法同等程度參與之後的反彈。

這一走勢顯示，Bitcoin 的價格正日益受到同時持有科技股及其他成長型資產的投資人所影響。

因此，Bitcoin 的稀缺性並不能阻止它在廣泛的避險情緒事件中被拋售。

Bitcoin 已經擺脫宏觀因素了嗎？

已關閉的加密貨幣交易所 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 曾表示，如果公債殖利率上升暴露出財政壓力，並迫使政策制定者擴大貨幣創造，最終可能會對 Bitcoin 有利。按照這一論點，借貸成本上升會使政府債務的償付成本更加高昂，增加貨幣干預的壓力，而這最終可能削弱法定貨幣。對於以美元計價的 Bitcoin 這類風險資產而言，這樣的變化是利多。

然而，時機與傳導機制至關重要。當殖利率上升是因投資人預期財政壓力與最終的貨幣擴張時，Bitcoin 的稀缺性敘事可能會變得更具吸引力。

但當通膨是由油價衝擊所驅動，而中央銀行則以維持緊縮金融條件作為回應時，對 Bitcoin 的即時影響可能恰恰相反。隨著流動性收緊，美元可能走強，而 Bitcoin 也可能與科技股一同下跌。

關鍵差異在於：一種是最終促使貨幣擴張的通膨，另一種則是起初迫使貨幣政策進一步收緊的通膨。前者可能有利於 Bitcoin，而後者則可能令其承壓。

這也有助於解釋，為何如同 8 月所見，即使殖利率上升，BTC 仍可能上漲；但這並不必然證明它已經脫離宏觀經濟條件，因為公債回購及其他與流動性相關的發展，可能抵消部分較高殖利率帶來的壓力。

數據顯示，Bitcoin 的基本面驅動需求，但宏觀局勢則塑造了這些需求運作的環境。

投資人接下來應關注什麼？

目前來看，關鍵變數仍是美國公債殖利率、油價、美元以及聯準會前景。

長短天期美國公債殖利率有助於判斷持有 Bitcoin 的機會成本，Brent 原油將有助於判斷能源驅動的通膨是否仍是隱憂，而美元與聯準會前景則有助於觀察金融條件是否進一步收緊。

BTC ETF 資金流也是另一個關鍵因素。若資金流入持續回升，可能表示機構需求正在吸收與宏觀因素相關的賣壓。反之，若持續流出，則意味著投資人仍然保持謹慎。

在 Bitcoin 的邊際需求對傳統金融條件變得不那麼敏感之前，殖利率上升、地緣政治引發的油價通膨，以及全球流動性的變化，將持續影響其價格。

Bitcoin 或許提供了貨幣體系的替代方案，但該體系仍然是決定投資人願意為其支付多少價格的關鍵影響因素。